sobota, 18 kwietnia 2015

Jak 12 funduszy polskich akcji poradziło sobie przez ostatnie dziesięć lat z indeksem WIG?




Podstawą polskiej branży funduszowej jest narracja o wyjątkowych zdolnościach zarządzających, np. umiejętności selekcji spółek, wyczuciu rynku (market timing) czy alokacji między klasy aktywów. Między innymi za dostęp do tych talentów płacimy wysokie opłaty stałe za zarządzanie oraz opłaty dystrybucyjne.

W poprzednich wpisach z tej serii pokazałem, że uczestnik funduszy może nabywać jednostki na wiele różnych sposobów, które różnią się od siebie poziomem opłat, a co za tym idzie końcowym wynikiem. Przyjrzałem się również stałej opłacie za zarządzanie pobieranej przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych – od częstych nieporozumień jej dotyczących po jej erozyjny wpływ na rentowność inwestycji, szczególnie w długim okresie.

W tym artykule chciałbym sprawdzić, jak poradziło sobie 12 uniwersalnych funduszy polskich akcji przez ostatnią dekadę w stosunku do ich najważniejszego punktu odniesienia, czyli indeksu WIG. Czy wyniki funduszy uzasadniają wysokie stałe opłaty za zarządzanie dzielone między TFI i dystrybutorów? Czy zarządzającym udaje się „wygrywać z rynkiem”?

WIG kontra fundusze inwestycyjne
Kilka uwag o metodologii

Wszystkie stopy zwrotu odnoszą się wyłącznie do jednego dziesięcioletniego okresu – od 13 kwietnia 2005 roku do 13 kwietnia 2015 roku. To sprawia, że wyniki oddają zaledwie jedną z wielu możliwych kombinacji. W idealnym świecie powinniśmy przyjrzeć się, jak poradziły sobie fundusze np. w 250 takich dziesięcioletnich okresach dla różnych dat. Jak będę wiedział, jak to zrobić, na pewno to zrobię.

W badaniu biorą udział tylko fundusze, które działają od 13 kwietnia 2005 roku, co wyklucza m.in. Quercus Agresywny czy Noble Fund Akcji, młodsze fundusze o stosunkowo dużych aktywach. Nie udało mi się również znaleźć archiwum notowań, z którymi dałoby się pracować, dla Millennium Akcji, Novo Akcji oraz BPH Akcji.

Za punkt odniesienia biorę indeks szerokiego rynku WIG – to indeks dochodowy, który uwzględnia wypłatę dywidend przez spółki oraz emisje praw do akcji (w przeciwieństwie np. do WIG20). Nie każdy uniwersalny fundusz polskich akcji traktuje ten indeks jako benchmark w swoich dokumentach.

Interesuje mnie kilka kwestii:

1. czy funduszom udało się wygrać w tym okresie z indeksem WIG po uwzględnieniu opłat?

2. czy funduszom udało się wygrać w tym okresie z indeksem WIG przed uwzględnieniem opłat?

3. jaką łączną oraz średnioroczną stopę zwrotu osiągnął ktoś, kto zainwestował w te fundusze 13 kwietnia 2005 roku na dzień 13 kwietnia 2015?

4. jak zmieniła się w tym okersie wartość jednorazowej inwestycji w kwocie 100 tysięcy złotych?

5. czy pomiędzy funduszami reprezentującymi tę samą klasę aktywów (polskie akcje) jest duża rozbieżność wyników?

Czy fundusze akcji wygrywają z rynkiem?

Przetestowałem 12 uniwersalnych funduszy polskich akcji, w tym trzy największe na rynku Legg Mason Akcji, Arka BZWBK Akcji Polskich oraz Pioneer Akcji Polskich. Poniżej cała lista razem z wartością ich aktywów pod zarządzaniem. Łącznie wszystkie fundusze zarządzają prawie 8 mld zł oszczędności.

Czy fundusze inwestycyjne wygrywają z rynkiem?

Punkt odniesienia, czyli indeks WIG, wypracował w okresie od 13 kwietnia 2005 do 13 kwietnia 2015 roku 101,48% łącznej stopy zwrotu. Średniorocznie daje to 7,26%. Jak w porównaniu z tymi wynikami wyglądają uniwersalne fundusze polskich akcji dla klientów detalicznych (podstawowa kategoria jednostek o standardowej opłacie za zarządzanie)? Poniżej podsumowanie:

czy fundusze wygrywają z rynkiem

Tylko jednemu z 12 funduszy (Legg Mason Akcji) udało się wygrać z szerokim rynkiem po uwzględnieniu stałych opłat za zarządzanie. W następnym kroku podsumujmy, jaka była średnioroczna różnica (w 11 przypadkach strata, w 1 przypadku przewaga) w stosunku do WIG każdego z 12 funduszy po uwzględnieniu opłat (czyli to co widać notowaniach i systemach transakcyjnych) oraz (szacunkowo) przed uwzględnieniem opłat. Poniżej podsumowanie:


Na korzyść wyróżniają się w tym okresie trzy fundusze – Legg Mason Akcji, UniKorona Akcje oraz Aviva Investors Polskich Akcji. Pierwszy wypracował w tym okresie wyższą stopę zwrotu niż WIG , a dwa pozostałe praktycznie go odzwierciedlały (już po opłatach). Oznacza to, że przed uwzględnieniem opłat udawało im się wypracowywać znacznie wyższe średnioroczne stopy zwrotu niż szeroki rynek (ponad 3,5% ponad rynek w każdym przypadku).

Oczywiście klienta najbardziej interesuje wycena po uwzględnieniu opłat, ale trzeba docenić jakość zarządzania i procesu inwestycyjnego w tych trzech towarzystwach w tym okresie.

Najsłabszy w zestawieniu Pioneer Akcji Polskich to jedyny z 12 funduszy, który przyniósł naszemu hipotetycznemu inwestorowi nominalne straty. Oszczędności ulokowane w nim 13 kwietnia 2005 roku kurczyły się w tempie 2,5% rocznie, co jest wynikiem o prawie 10% w skali roku gorszym niż szeroki rynek. Na tym tle nawet moje dość przypadkowe przygody z samodzielnym inwestowaniem z zamierzchłych czasów wyglądają jak mistrzostwo świata.

Cztery inne fundusze, które ponosiły w tym okresie średnioroczne straty w stosunku do indeksu WIG większe niż ich stała, roczna opłata za zarządzanie to PKO Akcji, MetLife Akcji, PZU Akcji Krakowiak oraz Allianz Akcji. Innymi słowy, te fundusze przegrywały z szerokim rynkiem nawet przed uwzględnieniem opłat.

Uczestnik przeciętnego funduszu z tej grupy osiągnął w tym okresie wynik o 3,1% średniorocznie niższy niż indeks WIG (mediana trochę lepiej). Zamiast 7,6% średniorocznej stopy zwrotu osiągnął 4,16% (mediana 4,79%). Jego łączna stopa zwrotu to 55,11% (mediana 59,7%), prawie o połowę mniej niż WIG, który wypracował łącznie 101,48% zwrotu.

Poniżej wykresy pokazujące zmianę wartości jednorazowej inwestycji w wysokości 100 tysięcy złotych dla WIG (linia niebieska) oraz każdego z funduszy (linia czerwona). Kolejność na podstawie aktywów pod zarządzaniem na koniec marca 2015r.

WIG (niebieski) kontra Legg Mason Akcji (czerwony)
WIG (niebieski) kontra Arka BZWBK Akcji Polskich (czerwony)
WIG (niebieski) kontra Pioneer Akcji Polskich (czerwony)
WIG (niebieski) kontra Aviva Investors Polskich Akcji (czerwony)
WIG (niebieski) kontra UniKorona Akcje (czerwony)
WIG (niebieski) kontra ING Akcji (czerwony)
WIG (niebieski) kontra PZU Akcji Krakowiak (czerwony)
WIG (niebieski) kontra PKO Akcji (czerwony)
WIG (niebieski) kontra Skarbiec Akcja (czerwony)
WIG (niebieski) kontra Allianz Akcji (czerwony)
WIG (niebieski) kontra MetLife Akcji (czerwony)
WIG (niebieski) kontra Investor Akcji (czerwony)

Czy umiejętności i talenty zarządzających funduszami akcji są warte swojej ceny?

Jeśli przyjrzymy się wynikom tych 12 uniwersalnych funduszy akcji polskich, okazuje się, że statystycznie zarządzający rzeczywiście wygrywają przed uwzględnieniem stałych opłat za zarządzanie z szerokim rynkiem. O ile? O około 0,7% średniorocznie. Ale stałe opłaty za zarządzanie wynoszą przeciętnie 3,8% w skali roku (częściej 4%), co sprawia, że za ich usługi klient detaliczny płaci wielokrotnie więcej niż są statystycznie warte. Po uwzględnieniu opłat przeciętny zarządzający przegrywał w badanym okresie o 3,1% średniorocznie z szerokim rynkiem.

Oczywiście są towarzystwa, które poradziły sobie lepiej niż rynek (Legg Mason) lub praktycznie go naśladowały (Union Investment oraz Aviva Investors). W kwietniu 2005 roku klient miał wobec tego 25% szansy (3 z 12), że wybierze produkt bardzo dobrej jakości. Jeśli dodać do tego zmienność wyceny, z którą musiał radzić sobie przez cały okres trwania inwestycji, nie da się stwierdzić, że stosunek zysku do ryzyka był dla niego korzystny.

Uważam, że są powody, żeby kwestionować dominującą w Polsce narrację, że fundusze inwestycyjne muszą być tak drogie, ponieważ zarządzający są nadzwyczajnymi specjalistami, dystrybutorzy muszą opłacić zaangażowanych „doradców” finansowych, a przecież towarzystwa muszą jeszcze przynosić zysk właścicielom. Cała ta infrastruktura utrzymywana jest z oszczędności klienta końcowego i zmniejsza szanse na godziwe stopy zwrotu. Obniżenie jej kosztów byłoby prostym i pewnym sposobem zwiększenia tych szans (w przeciwieństwie do ulotnych umiejętności typu selekcja spółek czy próby wyczucia rynku, którymi chwali się w materiałach marketingowych praktyczne każde towarzystwo).

Chciałbym przy okazji zaznaczyć, że fundusze inwestycyjne to nie tylko fundusze polskich akcji. To również fundusze obligacji czy rynku pieniężnego, które przy znacznie mniejszej zmienności zanotowały bardzo udaną dekadę. Przez otwarte fundusze inwestycyjne można też lokować oszczędności na zagranicznych rynkach, np. tureckim, amerykańskim, europejskim czy w krajach azjatyckich.

Alternatywą wobec tradycyjnych funduszy inwestycyjnych są niskokosztowe fundusze indeksowe oraz ETF (notowane na giełdzie). Ich oferta w Polsce jest niewielka, ale przez rachunki maklerskie z dostępem do zagranicznych giełd, można nabywać jednostki funduszy ETF (ale nie funduszy indeksowych) poza granicami kraju. Nic nie stoi też na przeszkodzie, żeby próbować samodzielnie tworzyć własne portfele papierów wartościowych na polskiej i zagranicznych giełdach.



6 komentarzy:

  1. Jako punkt odniesienia wybrał Pan kwiecień 2005 roku, czyli okres gdy machina hossy (a raczej bańki) dopiero się rozpędzała. Doskonale rozumiem Pana założenie metodologiczne (prosta analiza zmiany wartości jednostek FA w przeciągu ostatnich 10 lat), ale.... trochę to jednak wprowadza w błąd. Wybór początku inwestycji na kwiecień 2006 (już nie mówiąc o kwietniu 2007!) dałby zupełnie inne wyniki. Cechą immanentną notowań akcyjnych funduszy inwestycyjnych jest duża zmienność, a już zwłaszcza w okresie pierwszej pięciolatki z minionych 10 lat w Polsce. Nie uważam się za wyrocznię, ale większość ze znanych mi osób inwestowała w jednostki FA jednak dopiero na górce 2006-07 roku, skuszona zapewne nachalną wielkoformatową reklamą, którą i ja pamiętam. Jak wiadomo, osoby takie umoczyły i są do dziś na minusie, niezależnie od wyboru konkretnego funduszu. Warto to podkreślić.

    Co do głównej tezy Pana wpisu - o zawyżonych kosztach zarządzania funduszami - pełna zgoda.

    z17 (z17@gazeta.pl)

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Prosta odpowiedź - jako punkt startowy do analizy wybrałem dzień 10 lat temu od dnia, kiedy zacząłem pisać tekst. Zero wielkiej filozofii. Nie interesowały mnie stopy zwrotu (jak dla mnie równie dobrze mogły być ujemne dla całego rynku), tylko stosunek stóp zwrotu funduszy do stóp zwrotu WIG.

      I absolutnie nie sugeruję nikomu, że takie czy podobne stopy zwrotu zobaczymy gdziekolwiek. Nic nikomu nie sugeruję, do niczego nie zachęcam i nie zniechęcam tym wpisem.

      Tak - z pewnością są ludzie, którzy tracili lub wciąż tracą część oszczędności w funduszach inwestycyjnych, na inwestycjach w akcje, obligacje korporacyjne, itp. Są też ludzie, którzy korzystają z tych narzędzi odpowiedzialnie, nie na podstawie impulsów z przekazu medialnego i reklamowego, a ich wyniki są pozytywne.

      Pozdrawiam, proszę wracać!

      Usuń
  2. Witam. Bardzo ciekawe porównanie. Dodam od siebie, że w rzeczywistości uwględniając inflację wyniki byłyby z pewnością znacznie gorsze. Pańskie zestawienie dowodzi, że nabycie jednostek funduszy akcji na zasadzie "kup i zapomnij" nie ma - przynajmniej w Polsce - najmniejszego sensu, głównie ze względu na koszty. Jedynym sensownym rozwiązaniem moim zdaniem jest aktywne zarządzanie, czyli konwersja w kierunku funduszy bezpiecznych w okresie spowolnienia w celu ochrony zysków i wchodzenie w rozwiązania agresywne w momencie ożywienia w gospodarce. Wiem, że jest to trudne, ale niestety trzeba się tego nauczyć, jeśli chcemy osiągnąć choćby minimalną roczną nadwyżkę na indeksem WIG. Na koniec chciałbym zapytać, czy w praktyce stosuje Pan jakiś logiczny sposób aktywnego zarządzania portfelem i prosiłbym o ewentualny krótki opis ( oczywiście jeśli to nie tajemnica ) w jednym z postów. Pozdrawiam, wierny czytelnik - Adam.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Witam - zgadzam się w z Pana wnioskami, że polskie fundusze "wymuszają" trochę aktywniejsze podejście od inwestora, mimo że oznacza to dla niego dodatkowe ryzyko.

      Moje podejście nie jest tajemnicą i wielokrotnie pisałem o jego różnych elementach. Najważniejsze z nich to:

      1. alokacja między klasy aktywów (dług kontra udziały) dostosowana w pierwszej kolejności do naszej prawdziwej tolerancji na ryzyko i zdolności do jego podejmowania (dla mnie jest to ok. 25-30% udziały, reszta dług), a w drugiej kolejności (i daleko, daleko w tyle) do obecnej sytuacji na rynku (pytam się, czy chcę się odchylić i jak od tej alokacji),

      2. tzw. podejście kontrariańskie, czyli jeśli jakaś klasa aktywów bije rekordy historycznych wyników i rekordy popularności wśród inwestorów (np. obecnie fundusze akcji amerykańskich czy fundusze obligacji skarbowych) wolę ją niedoważać w portfelu - inaczej mówiąć, staram się odwrócić zaklęty krąg pod tytułem "kupić drogo, sprzedać tanio", w który wpada część emocjonalnych inwestorów,

      3. dywersyfikacja na wiele klas aktywów, w tym rynków zagranicznych, pod jednym parasolem,

      4. okresowy rebalancing, albo mechaniczny, np. co kwartał, albo w okresach dużej zmienności, przy czym w okresach zmienności interesują mnie najbardziej aktywa znajdujące się pod presją cenową,

      5. uśrednianie w czasie, niechęć do podejmowania pojedynczych decyzji, które kompletnie zmieniają portfel czy oznaczają jakiś duży zakład o przyszłość jakiegoś funduszu czy klasy aktywów,

      6. mimo wszystko nastawienie głównie na długi okres, z co najmniej kilkuletnim horyzontem, moje poszczególne decyzje nie muszą przynosić natychmiastowych pozytywnych skutków, a poszczególne składniki portfela mogą być nawet bardzo, bardzo "niespokojne" w ujęciu dziennym, tygodniowym czy miesięcznym, ważne żeby cały portfel był stabilny i żeby wszystkie moje oszczędności nie były zagrożone ze strony jednego czy dwóch wydarzeń

      Pozdrawiam, proszę wracać!

      PS. Być może opiszę to kiedyś w większych szczegółach, z przykładami, ale potrzebuję czasu, żeby to poobserwować, szczególnie na rynkach, które nie są tak spokojne i "współpracujące" jak obecnie.

      Usuń
    2. Michał,

      gratujuję tego wpisu; jest to ogromnie cenna wiedza i dowody (matematyka a nie emocje) ważne przy merytorycznej dyskusji o finansach.

      Mam pytanie nieco z innej beczki: z jakiego narzędzia / platformy korzystałeś przy analizie / wykresach tych funduszy akcyjnych (konkretnie na jakiej stronie można sobie porównać wyniki TFI z WIG=iem czy innymi parametrami? Ja używam do analiz stooq.pl, ale tam TFI (na razie?) nie ma

      Pozdrawiam,
      /Marcin

      Usuń
    3. To są dane zebrane z różnych źródeł (m.in. Stooq.pl), a potem przetworzone w arkuszu kalkulacyjnym. Ja korzystam z Google Docs, ale równie dobrze można by to było zrobić w Excelu lub Calcu. Pozdrawiam, proszę wracać.

      Usuń

A co Ty sądzisz?