wtorek, 24 września 2013

Jakie jest ryzyko inwestowania w obligacje skarbowe i korporacyjne?




Nie ma instrumentów finansowych pozbawionych ryzyka rozumianego jako zmienność wyceny oraz możliwość straty części lub całości inwestycji, jakkolwiek byśmy takich nie pożądali. Obligacje skarbowe i korporacyjne uchodzą za bezpieczniejsze niż akcje, ale to w żadnym wypadku nie oznacza, że nie występuje w nich ryzyko.

W rzeczywistości można z łatwością zidentyfikować kilka czynników, które stanowią zagrożenie dla naszej inwestycji w obligacje. Chodzi przede wszystkim o ryzyko stopy procentowej, ryzyko inflacji, ryzyko niewypłacalności oraz ryzyko rynkowe.

Skąd się biorą i na czym polegają te zagrożenia? Czy występują w przypadku wszystkich obligacji w jednakowy sposób? Czy i jak można się przed nimi uchronić?

Obligacje – szybkie wprowadzenie

Ryzyko inwestowania w obligacje skarbowe i korporacyjne
Obligacja to dłużny papier wartościowy – kontrakt pomiędzy emitentem, który pożycza pieniądze na sfinansowanie swoich wydatków, a obligatariuszem, który udziela pożyczki. Emitentami obligacji mogą być państwa, przedsiębiorstwa, miasta czy jednostki samorządu terytorialnego. Inwestorami mogą być osoby prywatne oraz instytucje (np. towarzystwa funduszy inwestycyjnych, towarzystwa emerytalne, itp.).

Emitent obligacji podejmuje się regularnej wypłaty odsetek oraz zwrotu początkowej wartości obligacji (w przypadku obligacji kuponowych) lub zwrotu pełnej wartości obligacji (w przypadku obligacji zerokuponowych sprzedawanych z dyskontem). Tak czy inaczej, inwestor otrzymuje stały dochód oraz – na zakończenie – zwrot zainwestowanych pieniędzy.

Oprocentowanie obligacji (tzw. kupon) może być stałe (np. 6% rocznie) lub zmienne (np. stopa inflacji w poprzednim roku + 2% marży).


1. Ryzyko stopy procentowej

Jedną z zalet inwestowania w obligacji jest ich przewidywalność. Od początku wiemy, na jaki kupon możemy liczyć, kiedy dochody trafią na nasze konto i kiedy otrzymamy zwrot początkowej wartości obligacji. Jeśli trzymamy obligację do dnia wykupu, możemy liczyć na stały, pewny dochód.

Problem polega na tym, że o ile oprocentowanie obligacji jest stałe, rynkowa stopa procentowa nieustannie się zmienia w odpowiedzi na takie czynniki jak inflacja, etap cyklu koniunkturalnego czy polityka monetarna i fiskalna państwa.

Na przykład – możemy dzisiaj zainwestować w 5-letnie obligacje ze stałym oprocentowaniem 4,5% w skali roku. Na tle dzisiejszych rynkowych stóp procentowych to naprawdę przyzwoity wynik – krótkoterminowa stopa rynkowa wynosi 2,5% i mniej więcej tyle płacą średnio polskie banki za roczne depozyty.

Tyle że rynkowe stopy procentowe na pewno się przez pięć lat zmienią, bardzo prawdopodobne że wzrosną z rekordowo niskich poziomów. Jeśli wzrosną np. do ok 4-5%, nagle dzisiejsze 4,5% będzie kompletnie nieatrakcyjne, bo nowe obligacje będą oferowały dużo lepszy kupon.

Wpływ ryzyka stopy procentowej widać na rynku wtórnym obligacji, gdzie inwestorzy sprzedają i kupują wyemitowane wcześniej papiery.

Zasada jest prosta i niezmienna – jeśli stopy procentowe wzrastają (lub tego spodziewają się w przyszłości inwestorzy), ceny obligacji na rynku wtórnym spadają. Jeśli stopy procentowe spadają (lub tego spodziewają się w przyszłości inwestorzy), ceny obligacji na rynku wtórnym rosną.

Możemy to obliczyć:

Przyjmijmy, że do wzięcia są obligacje ze stałym oprocentowaniem 5% w skali roku na pięć lat i coroczną wypłatą kuponu. Kupujemy je za 1 tysiąc złotych. Podstawiamy dane do wzoru na obecną wartość – wszystko się zgadza, przy stopie procentowej 5% rocznie, pięciu kuponach po 50zł oraz zwrocie 1000zł na zakończenie inwestycji, jest ona w tej chwili warta 1000zł.

Ryzyka związane z iwnestowaniem w obligacje

Sprawdźmy ile byłaby warta, gdyby dostępna stopa rynkowa była wyższa, np. 6%. Okazuje się, że mając w portfelu obligacje na 5% w czasie, gdy można na rynku dostać papiery o rentowności 6%, inwestor de facto traci pieniądze. Obecna cena jego obligacji będzie niższa niż ich wyjściowa wartość.

Obligacje a wyższe stopy procentowe

A teraz odwróćmy sytuację – ile byłaby warta ta inwestycja, gdyby dostępna stopa rynkowa była niższa, np. 4%. Mając w portfelu obligacje ze stałym oprocentowaniem 5% w skali roku w momencie, gdy na rynku można dostać tylko papiery o rentowności 4%, dodatkowo zarabiamy na wzroście ceny obligacji. Będzie ona wyższa niż wyjściowa wartość (w tym przypadku 1000zł).

niskie stopy procentowe obligacje skarbowe i korporacyjne

W jaki sposób można obserwować ruchy stóp procentowych? Za ustalanie krótkoterminowych stóp procentowych odpowiada w Polsce Rada Polityki Pieniężnej przy Narodowym Banku Polskim – jest to wskaźnik, którego zmiany warto śledzić. Jeśli chodzi o długoterminową rentowność obligacji, ustala ją rynek w swobodnym handlu obligacjami – np. rentowność polskich dziesięciolatek to w tej chwili ok 4,35% (wobec krótkoterminowej stopy referencyjnej na poziomie 2,5%).

Rentowność polskich obligacji dziesięcioletnich

W tym momencie warto zestawić wykres rentowności polskich obligacji przez ostatnie 5 lat (która przez większość czasu spadała) z wykresem wyników jednego z funduszy obligacji (który przez większość czasu zarabiał). Warto zwrócić uwagę, że w okresach, gdy rentowność rośnie (np. od maja 2013 roku), ceny jednostek funduszy obligacji spadają.

Fundusze obligacji a stopy procentowe

Jak się chronić przed ryzykiem stopy procentowej? Mniej wrażliwe na zmiany cen są obligacje o zmiennym oprocentowaniu. Dlaczego? Ponieważ w mechanizm naliczania odsetek wbudowany jest dynamiczny wskaźnik, np. inflacja czy WIBOR, który regularnie dostosowuje się do zmian na rynku. Mniejszą wrażliwość na zmiany cen mają również obligacje o krótkim terminie wykupu i wysokim kuponie.

Dla klientów funduszy obligacyjnych najlepszą strategią w okresie rosnącej rentowności obligacji (czyli spadających cen jednostek funduszy obligacji) jest przeniesienie środków do funduszy pieniężnych, które lokują środki w bonach skarbowych, obligacjach o zmiennym kuponie i innych aktywach mniej wrażliwych na ryzyko stopy procentowej.

2. Ryzyko inflacji

W podobny sposób jak ryzyko stopy procentowej wpływa na wycenę obligacji ryzyko inflacji. Jeśli inflacja wzrasta, wcześniej wyemitowane obligacje stają się coraz mniej atrakcyjne. Inflacja zjada coraz więcej z ich realnej stopy zwrotu, a nowi emitenci muszą już w warunkach swoich obligacji uwzględniać nowe warunki rynkowe.

Działa to oczywiście również drugą stronę – jeśli inflacja spada, obligacje wyemitowane wcześniej z wyższymi kuponami stają się coraz bardziej atrakcyjne. Dlaczego? Realna stopa zwrotu z tej inwestycji rośnie.

3. Ryzyko reinwestycji

Ten rodzaj ryzyka działa w odwrotnym kierunku niż ryzyko stopy procentowej. Jeśli inwestujemy w obligacje wypłacające regularny kupon (np. co trzy miesiące), będziemy otrzymywać stały dochód, który być może będziemy chcieli dalej inwestować. Możemy go oczywiście skonsumować, ale reinwestując zyski napędzamy przecież procent składany.

I teraz – jeśli stopy procentowe lub rentowność obligacji spadają, będziemy zmuszeni reinwestować środki po coraz niższych stawkach. Nie dosyć że wypracują niższe zyski, to narażą się dodatkowo na wyższe ryzyko stopy procentowej w przyszłości.

Jak sobie radzić z tym ryzykiem? Profesjonalni inwestorzy zwiększają swoje zaangażowanie w obligacjach długoterminowych wtedy, gdy spodziewają się spadku stóp procentowych, a gdy te są niskie preferują raczej obligacje o krótkim czasie trwania.

Podobnie działają zresztą lokaty bankowe – depozyty długoterminowe są bardziej atrakcyjne wtedy, gdy spodziewamy się w przyszłości niższej inflacji i niższych stóp procentowych. Dlaczego? Ponieważ wypracują wyższą realną stopę zwrotu.

W czasie rosnącej inflacji i rosnących stóp procentowych rozsądniej jest nie wiązać się na zbyt długo.

4. Ryzyko niewypłacalności emitenta

W momencie emisji obligacji wszystkie strony działają w dobrej wierze – emitent chce sfinansować zyskowny projekt i oddać pieniądze z odsetkami, a inwestor chce w bezpieczny sposób ulokować z zyskiem swój kapitał.

Niestety życie gospodarcze nie jest perfekcyjne - projekty potrafią przynosić straty, rządy państw i zarządy firm popełniają błędy, założenia co do zachowania klientów się nie sprawdzają, wpływy z podatków są niższe niż planowano, a od czasu do czasu zaskakuje wszystkich czarny łabędź. Każdy emitent może mieć problemy ze spłatą odsetek oraz wartości wyjściowej obligacji.

Ryzyko niewypłacalności jest najniższe w przypadku państw. Dlaczego? Ponieważ to podstawowe instytucje społeczne bez których trudno sobie wyobrazić codzienność. Mogą one zawsze podwyższyć podatki lub wyemitować pieniądze, żeby spłacić długi.

Nie każde państwo na świecie obdarzone jest tym samym zaufaniem przez inwestorów. Obligacje USA, Niemiec, Japonii czy Szwajcarii uważane są za mniej ryzykowne niż obligacje Polski, Rosji, Turcji, Brazylii czy Węgier. Przekłada się to na niższą rentowność amerykańskich czy niemieckich papierów dłużnych w stosunku do obligacji krajów rozwijających się.

Ryzyko niewypłacalności jest dużo ważniejszym czynnikiem przy ocenie obligacji przedsiębiorstw, choć da się znaleźć wiele firm stabilniejszych niż nie jedno państwo. Rentowność ich obligacji będzie więc stosunkowo niska, ale na pewno nie tak niska jak rentowność najbezpieczniejszych amerykańskich, niemieckich czy szwajcarskich.

Zakłócenia w wypłacie odsetek lub spłacie wyjściowej wartości obligacji to nie problem teoretyczny. Sam jestem właścicielem niewielkiej ilości obligacji firmy deweloperskiej Gant i od ok. pół roku nie otrzymuję kuponów ze względu na podbramkową sytuację przedsiębiorstwa.

Ryzyko niewypłacalności przejawia się wyższym kuponem oferowanym w emisji pierwotnej (dla Ganta było to 11% rocznie) oraz spadkiem cen obligacji na rynku wtórnym, gdy to ryzyko się ujawni. W tej chwili mógłbym sprzedać papiery Ganta za ok. 80% ich ceny wyjściowej – tylko przy takiej zniżce ktokolwiek byłby chętny na ich zakup.

Oczywiście jeśli sytuacja finansowa firmy się poprawi, ja i inni inwestorzy otrzymamy należne odsetki oraz zwrot zainwestowanego kapitału w pełnej wysokości. Jeśli się poprawi.

5. Ryzyko rynkowe

To chyba najmniej precyzyjny rodzaj ryzyka spośród wszystkich, które działają na dłużne papiery wartościowe. Chodzi o ogólny sentyment inwestycyjny dominujący w chwili obecnej na rynku. Załamanie lub euforia w stosunku do tej czy innej klasy aktywów jest w stanie na chwilę lub na dłużej wywołać znaczne wahania wycen bez związku z fundamentalnymi cechami tych aktywów.

Powiedzmy, że jakiś kraj rozwijający się ma kłopoty z obsługą swojego zadłużenia (jak wcześniej zdarzyło się to m.in. Rosji, Argentynie czy Grecji). Na globalnym rynku, którego wszyscy jesteśmy uczestnikami – czy to nam się podoba, czy nie – możemy być pewni, że odczujemy je również na polskich obligacjach.

Dlaczego? Ponieważ dla międzynarodowych inwestorów należymy do tej samej kategorii – jesteśmy krajem rozwijającym się. Wystąpienie ryzyka w jednym z nich zwiększa w oczach inwestorów prawdopodobieństwo wystąpienia takiego samego ryzyka w innych i to musi znaleźć odzwierciedlenie w cenach obligacji krajów rozwijających się.

W tej chwili na rynkach finansowych ważnym czynnikiem ryzyka jest aktywność banków centralnych krajów rozwiniętych, które interwencyjnie skupują własne obligacje. Chodzi o tzw. quantitative easing w USA, Japonii czy Wielkiej Brytanii. Celem tych programów jest zbicie długoterminowych stóp procentowych i utrzymywanie rentowności obligacji na sztucznie niskich poziomach, żeby stymulować gospodarkę tanim pieniądzem.

Do 2008r. głównym narzędziem polityki monetarnej banków centralnych było wpływanie na krótkoterminowe stopy procentowe, więc programy skupu obligacji długoterminowych są eksperymentem na olbrzymią skalę, którego wszystkich skutków dla rynków finansowych (w tym obligacji) nie da się przewidzieć.


6 komentarzy:

  1. w dobie śmiesznie oprocentowanych lokat inwestycje w obligacje korporacyjne są bardzo interesującą propozycją...

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Jest to na pewno jedna z możliwości - pozdrawiam, proszę wracać!

      Usuń
  2. inwestycje w obligacje korporacyjne to normalne okradanie ludzi - patrz Cash Flow lub Europejski Fundusz Hipoteczny - klasyczni złodzieje

    OdpowiedzUsuń
  3. Co się stanie w sytuacji, gdy ktoś zainwestuje w 10 obligacje skarbowe a w ciągu tego okresu zmieni się waluta z PLN na EURO? Jakie będą przeliczniki, jakie stopy zwrotu?

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Bardzo ciekawe pytanie - zresztą nie jedyne dotyczące możliwego przejścia na euro - na które nie znam jednak dokładnej odpowiedzi. W tej chwili kraje strefy euro emitują własne obligacje, czyli np. niemieckie mają inne warunki niż hiszpańskie czy greckie. Oprocentowanie jest w każdym przypadku uzależnione od warunków rynkowych. Pozdrawiam, proszę wracać.

      Usuń
  4. Myślę, że jednostki zostaną tak samo przeliczone ze złotówek na euro jak lokaty w bankach :)
    Bo dlaczego miałoby być inaczej?

    Pojawia się też pytanie inne:
    Czy to przyciągnie nowych inwestorów i ceny funduszy pójdą ciut w górę?

    Kto wie jak to się działo w krajach, które przeszły na euro?

    OdpowiedzUsuń

A co Ty sądzisz?