piątek, 2 maja 2014

[szerszy obraz] Jaką wizję rynków i gospodarki ma Ray Dalio i czego się z niej nauczyłem?




Ray Dalio to znany amerykański inwestor obecny na rynku od lat 70. Jest założycielem i zarządzającym funduszy firmy Bridewater Associates, która specjalizuje się w obsłudze dużych instytucjonalnych inwestorów, np. funduszy emerytalnych oraz funduszy majątku narodowego (sovereign wealth funds). Bez bicia przyznaję, że jestem pod sporym wrażeniem jego spojrzenia na rynki, gospodarkę i wiele innych kwestii.

Dlaczego? Z kilku powodów. Po pierwsze, jego wizja jest panoramiczna i oparta o długoterminowe, uniwersalne mechanizmy, które napędzały, napędzają i będą napędzać cywilizację, a nie krótkoterminowy szum informacyjny. Po drugie, Dalio ma rzadką umiejętność rozbijania skomplikowanych zjawisk na ich podstawowe składowe, co umożliwia trafniejszą i spokojniejszą analizę. Po trzecie, mimo że jego obserwacje i wnioski dotyczą głównie dużych, trochę abstrakcyjnych procesów makroekonomicznych, mogą być też z powodzeniem zastosowane na poziomie finansów osobistych każdego przeciętniaka czy indywidualnego inwestora.

W założeniu chciałem ten artykuł napisać dopiero po przeczytaniu, obejrzeniu i przesłuchaniu wszystkiego, co powiedział Ray Dalio (oraz jego krytycy), ale zadanie przerosło moje zasoby czasu. Skupiłem się tylko na najważniejszych publikacjach. Jaka wizja rynków i gospodarki się z nich wyłania?


Ten artykuł to kolejna część niekończącego się cyklu [szerszy obraz].

Przyglądam się w nim spojrzeniu na świat i przekonaniom wpływowych ekonomistów, badaczy rynków, inwestorów, naukowców, myślicieli i praktyków. Nie szukam i nie promuję jednej prawdy objawionej. Uważam, że warto znać i czerpać z różnych sposobów myślenia o rzeczywistości wokół nas.

W tym, co czytam, oglądam i słucham, wyszukuję przydatne pojęcia i narzędzia, dzięki którym można sprawniej i świadomiej podejmować decyzje. Najbardziej interesują mnie względnie trwałe mechanizmy. Najmniej – bieżący szum informacyjny. Mam pragmatyczne podejście do wiedzy. Chcę wiedzieć, jak coś działa, dlaczego i co z tego dla mnie wynika.

We wcześniejszych artykułach przybliżyłem, jak widzą rzeczywistość ekonomiczną, w której przyszło nam żyć, między innymi John Bogle, William Bernstein, Nassim Taleb, Robert Shiller, Hyman MinskyNiall Ferguson, Benoit Mandelbrot, Sebastian Buczek i Mohnish Pabrai.


Transakcyjny model gospodarki opartej o kredyt

Ray Dalio - maszyna gospodarcza
Na pierwszy rzut oka gospodarka wydaje się chaotyczna i nieprzewidywalna, szczególnie jeśli widzimy ją przez pryzmat bieżących wydarzeń, sprzecznych informacji medialnych, emocjonalnych komentarzy czy codziennych zmagań z problemami zawodowymi i finansowymi, itp. W takim przybliżeniu aktywność gospodarcza ludzi, firm, instytucji i państw to niezrozumiała, dzika dżungla.

Ale wystarczy spojrzeć na nią z odpowiedniego dystansu, przestać zoomować się na bieżącym momencie, żeby pojawiły się dość stabilne prawidłowości. Ray Dalio opiera swoje obserwacje na analizie danych zebranych przez kilka ubiegłych stuleci, ze szczególnym naciekiem na ostatnie sto lat. Co z nich wynika?

Cała gospodarka (np. lokalna, regionalna, narodowa, globalna) to nic innego jak suma wszystkich transakcji zawieranych przez jej uczestników. Innymi słowy – podstawowym składnikiem każdej gospodarki są transakcje.

Jedna strona coś kupuje, druga strona coś sprzedaje, pieniądze zmieniają właściciela.

Rozbijmy to na części pierwsze. Stronami transakcji mogą być osoby indywidualne, firmy i instytucje oraz państwa. Przedmiotem transakcji mogą być dobra materialne i niematerialne, usługi oraz aktywa finansowe. Jako pieniądz może służyć gotówka oraz kredyt.

I to by było na tyle. Cały model oparty jest o te składniki, a w jego centrum znajdują się transakcje oraz kredyt. Dlaczego?

Ponieważ transakcje prowadzą do bogacenia się. Wydatki jednej osoby to zarobki drugiej osoby. Małe i duże transakcje napędzają gospodarkę.

Każdą transakcję można sfinalizować tylko na dwa sposoby: płacąc gotówką lub za pomocą kredytu. Być może część osób nie zdaje sobie z tego sprawy, ale znaczna część pieniędzy w obrocie to nie jest wcale gotówka, tylko kredyt. Dalio podaje dane dla Stanów Zjednoczonych, gdzie kredytu jest w obiegu ponad 15 razy więcej niż gotówki! Innymi słowy, na każdego „papierowego” dolara przypada ponad 15 dolarów różnego rodzaju pożyczek. W wielu innych zachodnich gospodarkach proporcje są bardzo podobne lub gorsze.

Kredyt to nic innego jak zobowiązanie do zapłaty w późniejszym terminie (wraz z odsetkami). To obietnica obciążenia siebie w przyszłości kosztami dzisiejszych wydatków.

W wolnorynkowych gospodarkach kredyt ma niebywałe znaczenie. Gdyby go nie było, gospodarstwa domowe, firmy, instytucje i państwa miałyby olbrzymie trudności ze sfinansowaniem bardziej kosztownych przedsięwzięć. Wydatki byłyby znacznie niższe, ponieważ mogłyby być pokryte wyłącznie gotówką lub oszczędnościami pochodzącymi z zarobków.

A przecież wydatki jednej osoby to zarobki drugiej osoby. Wydatki napędzają gospodarkę i w tym sensie tani, łatwo dostępny kredyt jest jej pożądaną częścią.

Problem pojawia się wtedy, gdy ilość udzielonych kredytów staje się zbyt duża w stosunku do zarobków potrzebnych, żeby je spłacać. Innymi słowy: w zdrowej gospodarce zadłużenie nie powinno rosnąć szybciej niż zarobki. To stwierdzenie jest prawdziwe w odniesieniu do każdej osoby, każdej rodziny, każdej firmy, każdej instytucji i każdego państwa. Zbyt szybki przyrost długów to przepis na kłopoty.

Trzy najważniejsze składniki wzrostu gospodarczego

W modelu Raya Dalio są trzy czynniki wpływające na kondycję gospodarki. Dwa z nich są cykliczne i związane z zadłużeniem/kredytem. To one są w głównej mierze odpowiedzialne za występowanie takich zjawisk jak recesja, załamanie gospodarcze czy świetna koniunktura. Trzecim czynnikiem jest produktywność, która ma znacznie stabilniejszy charakter i generalnie z czasem rośnie.

W normalnych okolicznościach ludzie, firmy, instytucje i państwa stopniowo się uczą, ulepszają swoje metody działania, sprawniej się organizują, udoskonalają technologie i procesy. Dlatego wszystko, co wpływa na wzrost naszej produktywności, czyli pozwala podnosić jakość pracy i życia, jest bardzo pożądane i nieobarczone zagrożeniami typowymi dla zadłużenia. W świecie bez kredytu wzrost naszej zamożności mógłby odbywać się wyłącznie za pomocą wzrostu naszej produktywności. Nasze wydatki rosłyby dopiero wtedy, gdy zarabialibyśmy więcej dzięki swojej kreatywności, innowacyjności czy zaangażowaniu w pracę.

Ale kredyt jest częścią naszego świata i nie ma od tego ucieczki. Naszym obowiązkiem jest kontrolować go na poziomie finansów osobistych, ale warto też zdać sobie sprawę, jaki jest jego wpływ na rozwój gospodarczy i sytuację makroekonomiczną.

Ray Dalio rozbija wpływ długu na gospodarkę na dwie części: krótkoterminowy cykl zadłużenia i długoterminowy cykl zadłużenia. Tak to wygląda na schemacie:

Ray Dalio - gospodarcza machina

Czyli produktywność z zasady cały czas przyczynia się do wzrostu gospodarczego, natomiast kredyt jest dużo bardziej zmienny. Są okresy, kiedy pomaga się bogacić i rozwijać, a są okresy, kiedy ma destrukcyjny wpływ na aktywność gospodarczą.

Zdaniem Raya Dalio krótkoterminowy cykl zadłużenia trwa z reguły ok. 5-8 lat. W tym czasie kredyt jest tani i łatwo dostępny, prywatny dług szybko przyrasta, ludzie pożyczają na mniejsze i większe wydatki, ceny (np. mieszkań, surowców) rosną, bo na rynku jest dużo pieniędzy i zawierane jest dużo transakcji. Na rynkach finansowych mamy hossę. Gdy pojawia się zbyt wysoka inflacja, czyli ceny rosną zbyt szybko, bank centralny zaostrza warunki otrzymywania kredytu podnosząc stopy procentowe, gospodarka hamuje (mniej pieniędzy na rynku, wyższe koszty obsługi długu, mniej nowych transakcji, niższe ceny) i cykl się odwraca. Na rynkach mamy bessę.

Długoterminowy cykl zadłużenia rozwija się przez kilka dekad i w tym czasie każdy kolejny krótkoterminowy cykl społeczeństwo kończy się na wyższym poziomie ogólnego zadłużenia. Inaczej mówiąc, po każdej recesji bank centralny znowu obniża stopy procentowe, nowy kredyt jest tani i łatwo dostępny, a gospodarka się rozwija napędzana przez większe ilości pieniędzy w obiegu. Ale działa to tak tylko do czasu.

Długoterminowy cykl zadłużenia kończy się wtedy, gdy:
- bank centralny nie ma już możliwości dalszego obniżenia stóp procentowych (wynoszą zero lub niewiele więcej),
- prywatne lub publiczne zadłużenie jest zbyt wysokie, żeby je realistycznie spłacić

W takiej sytuacji nie pozostaje nic innego jak zmniejszenie obciążeń z tytułu zaciągniętych wcześniej kredytów. Rozpoczyna się trudny i bolesny proces zwany delewarowaniem. Może on dotyczyć całych państw, miast, firm, instytucji finansowych, gospodarstw domowych i osób indywidualnych.

Najbardziej dramatyczne skutki społeczne przynosi delewarowanie, czyli obniżanie nadmiernego zadłużenia, na poziomie całych państw. W tej chwili ten proces przechodzi większość krajów zachodnich – USA, Wielka Brytania, peryferyjne kraje Europy Zachodniej i Japonia.

Delewarowanie to olbrzymi szok dla transakcyjnej gospodarki opartej o kredyt. Dlaczego? Cóż, znowu trzeba powtórzyć to samo: wydatki jednej osoby to zarobki drugiej osoby, więc jeśli nie możemy się dalej zadłużać, wysycha ważne źródło napędzające gospodarkę.

Ale jest też drugi problem. Zobowiązania kredytowe jednej osoby to produktywne aktywa drugiej osoby. Jeśli kredytobiorcy zaczynają mieć uzasadnione kłopoty ze spłatą długów, topnieje wartość majątku (aktywów) kredytodawców. To fatalna pętla, która prowadzi do destrukcji aktywów finansowych (w tym akcji, szczególnie banków i innych firm o dużym zadłużeniu), spadku aktywności gospodarczej – a w najgorszym wypadku – niepokojów społecznych.

Zdaniem Raya Dalio, jeśli delewarowanie ma być udane i „pokojowe”, decydenci (czyli głównie rządy, regulatorzy i banki centralne) muszą zrównoważyć deflacyjne metody zmniejszania zadłużenia (cięcia wydatków, restrukturyzacja długów, transfery pieniędzy „od bogatych do biednych”) z inflacyjnymi metodami (niskie stopy procentowe, dodruk pieniądza, skup aktywów finansowych).

Cały wywód dotyczący funkcjonowania „maszyny gospodarczej” można obejrzeć w tym 30-minutowym filmiku. Narratorem jest Ray Dalio.


Czy ta teoria może mieć jakieś praktyczne przełożenie dla przeciętnego oszczędzającego i inwestora? Moim zdaniem jak najbardziej tak. Na zakończenie prezentacji Dalio przedstawia trzy zasady, które jego zdaniem gwarantują zdrowy rozwój. Są prawdziwe na poziomie makro, ale też na poziomie finansów osobistych. Jakie to zasady?

1. nie pozwól, żeby twoje zadłużenie rosło szybkiej niż zarobki, bo długi cię w końcu zniszczą
2. nie pozwól, żeby twoje zarobki rosły szybkiej niż twoja produktywność, bo staniesz się mało konkurencyjny
3. rób wszystko, co w twojej mocy, żeby poprawiać swoją produktywność (to jedyne pewne źródło wzrostu twojej zamożności)

Zresztą wzorzec transakcyjnego systemu gospodarczego opartego o kredyt może być również dobrym narzędziem dla inwestora, który chciałby ocenić obecny i przyszły stan gospodarki (od którego zależą losy aktywów finansowych, np. akcji czy obligacji).

Krótkoterminowe cykle zadłużenia są podstawą tzw. cykli koniunkturalnych, o które oparte są całkiem skuteczne strategie inwestycyjne. Łatwiej o dobrą alokację między klasy aktywów, jeśli choć w pewnym stopniu rozumie się, na którym etapie cyklu gospodarczego aktualnie jesteśmy i co to oznacza dla możliwych do osiągnięcia stóp zwrotu czy wysokości premii za ryzyko w różnych horyzontach czasowych.

Dalio przedstawia też warsztat analityczny, za pomocą którego ocenia różne kraje i ich potencjał do wzrostu. Podstawą analizy jest właśnie ocena możliwości rozwoju po stronie produktywności (np. poziom edukacji, ilość patentów, średni czas pracy, itp.) oraz zadłużenia w krótkim i długim terminie.

Podsumowanie – czego nauczyłem się od Raya Dalio?

Szczerze mówiąc, nie byłem do końca świadomy olbrzymiej roli (kreacyjnej i destrukcyjnej) kredytu w gospodarce. W moich finansach osobistych pożyczanie pieniędzy czy obsługa długu nigdy nie były na pierwszym planie, bo w intuicyjny sposób zawsze stawiałem na pracę jako główne źródło finansowania. Okazuje się, że w skali makro nie jest to powszechne podejście, a duża część transakcji zawierana jest właśnie na kredyt.

W takim systemie trudno przecenić rolę banku centralnego, który na spółkę z bankami odpowiada za dostęp do kredytu. Takie wskaźniki jak stopy procentowe, WIBOR, inflacja, rentowność długu czy poziom zadłużenia prywatnego i publicznego zawierają olbrzymią dawkę informacji o kondycji gospodarczej i perspektywach na przyszłość. Za mało o nich wiem.

Warte przemyślenia i zapamiętania są też proste, mechaniczne zależności prawdziwe w absolutnie każdej gospodarce, na które zwraca uwagę Dalio, np.:

a) Wydatki jednej osoby to zarobki drugiej osoby.
b) Zobowiązania jednej osoby (np. kredyt) to produktywne aktywa drugiej osoby (np. lokata).
c) Cała aktywność gospodarcza to suma pojedynczych transakcji zawartych przez jej uczestników.

Moim zdaniem te reguły dobrze pokazują, że:

A) gospodarka to układ naczyń połączonych, w którym uczestniczy absolutnie każdy z nas, zazwyczaj w wielu rolach jednocześnie (np. sprzedawca, kupiec, deponent, kredytobiorca, płatnik podatków, biorca świadczeń, inwestor, klient, itp.)
B) podstawowych zasad działania gospodarki nie da się zmienić – w długim okresie wzrost zamożności może przynieść tylko coraz produktywniejsza praca oraz wywiązywanie się ze swoich zobowiązań

Jeśli chodzi o inwestowanie, Ray Dalio jest jednym z autorów popularnej długoterminowej strategii „parytetu ryzyka”, o której pisałem kilka tygodni temu. Jej centralnym założeniem jest poszukiwanie równowagi między negatywnie skorelowanymi klasami aktywów (np. akcje, obligacje, surowce), które wykazują w długim terminie tendencję wzrostową.

Fundusze prowadzone przez jego firmę stosują różne strategie, w tym oparte o cykle koniunkturalne. Dalio jest zwolennikiem jasnego określenia się, czy inwestujemy na poziomie całych klas aktywów (beta) czy stawiamy na selekcję i rotację papierów wartościowych poszczególnych firm (alfa). Są to drogi wymagające zupełnie innej metodologii działania, o czym też kiedyś pisałem, nie znając jeszcze określeń beta i alfa.

Więcej materiałów, w których Ray Dalio hojnie dzieli się wiedzą, nie tylko na temat inwestowania, ekonomii i finansów, można znaleźć na stronie economicprinciples.org. Ja nie mam żadnych wątpliwości, że facet to wyjątkowa osobowość.



4 komentarze:

  1. Witam!

    Kolejny ciekawy artykuł na świetnym blogu.
    Możesz mi polecić jakieś książki Ray'a Dalio?

    Z góry dziękuję,
    Pozdrawiam,
    Łukasz

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Hej Łukasz, dzięki za dobre słowo. Ray Dalio generalnie nie jest autorem książek. To inwestor. Ale na stronie internetowej zaznaczonej na końcu artykułu są materiały, w których dzieli się swoim podejściem. Do tego trochę ciekawych materiałów dostępnych dla każdego za darmo jest na stronie firmy Bridgewater Associates. Do tego jest sporo rzeczy w sieci (YouTube, zagraniczne blogi finansowe, itp). Pozdrawiam, proszę wracać!

      Usuń
  2. Kolejny bardzo inspirujący tekst. Intuicja zawsze podpowiadała mi, że w życiu codziennym warto wzorować się na działaniu państw i organizacji. Tak jak państwa tworzą konstytucje i ramy ustrojowe swojego działania, a instytucje - wizje, misję firmy i pisemne strategie oraz budżet i systemy księgowe nadzorujące wydatki, tak dla każdego wskazane jest moim zdaniem spisanie własnych wartości, przekonań celów i dążeń, oraz strategii ukierunkowanych na wzrost produktywności, a także prowadzenie budżetu domowego. Ta koncepcja jest świetnym punktem wyjścia i myślę, że warto opisać jeszcze bardziej dokładnie jak można wykorzystać ją w praktyce.
    „Nie pozwól, żeby twoje zadłużenie rosło szybkiej niż zarobki” – świetnie, tylko jak to rozumieć? Jeśli bierzemy kredyt hipoteczny na 25 lat to całkowite zadłużenie prawie zawsze będzie rosło szybciej niż zarobki. Raczej należałoby to odnosić do stosunku naszych zarobków do miesięcznej raty.
    „Nie pozwól, żeby twoje zarobki rosły szybkiej niż twoja produktywność” – to chyba nam w Polsce nie grozi w najbliższym czasie jeśli porównamy wzrost PKB w stosunku do zarobków. Na poziomie indywidualnym nie za bardzo wiem jakbym miał realizować w praktyce ten postulat. Czy to coś złego, że chcemy wymieniać naszą pracę za jak najwyższe wynagrodzenie?
    Wreszcie „rób wszystko by poprawić swoją produktywność” Tu nie chodzi jak sądzę tylko o robienie „więcej” w tym samym czasie, ale raczej o coraz większe i skuteczniejsze oddziaływanie skalą i rangą prowadzonej działalności.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Dzięki za aktywność na blogu. Polecam materiały na stronie economicprinciples.org oraz Bridgewater Associates - mnóstwo inspiracji. Zgadzam się, że warto działać w ramach jakichś wartości, przekonań i wizji, szczególnie jeśli są PRAWDZIWE (w sensie odnoszą się do rzeczywistości) oraz dopuszczają otwartość na nowości, zmiany, itp.

      Problem z radami Dalio polega na tym, że odnoszą się jednak głównie do sfery makro (państwa, organizacje, itp) i na tym poziomie obowiązują trochę inne wskaźniki zadłużenia czy produktywności niż na poziomie finansów osobistych. Rady potraktowałbym raczej właśnie jako inspirację, coś do przemyślenia, niż proste recepty. Być może kiedyś zdecyduję się na opisanie w szczegółach, co one znaczą dla mnie.

      Pozdrawiam, proszę wracać!

      Usuń

A co Ty sądzisz?