niedziela, 30 marca 2014

[szerszy obraz] Czego nauczyłem się z książki „Inwestor Dhandho” Mohnisha Pabrai?




Nie pamiętam, gdzie i kiedy po raz pierwszy zetknąłem się z pomysłami Mohnisha Pabrai dotyczącymi inwestowania, ale zrobiły na mnie na tyle silne wrażenie, że szybko przeczytałem jego książkę „Inwestor Dhandho”. Niedawno przeczytałem ją jeszcze raz.

Kim jest Mohnish Pabrai? Od kilkunastu lat z sukcesami zarządza własnym funduszem typu hedge fund, który opiera o autorską koncepcję inwestowania wzorowaną w dużej mierze na filozofii Warrena Buffeta. Wcześniej był przedsiębiorcą w branży IT. Jest zwolennikiem inwestowania w głęboką wartość (deep value investing).

Jak z wszystkimi książkami amerykańskich inwestorów, warto od początku mieć z tyłu głowy dwa zastrzeżenia. Po pierwsze, dotyczą one amerykańskiej giełdy – instytucji o dużo dłuższej tradycji, dużo większej roli w gospodarce oraz dużo większej skali działania niż polska, działającej w dużo stabilniejszej demokracji.

Po drugie – przeczytanie książki Mohnisha Pabrai czy Warrena Buffetta nie robi z czytelnika Mohnisha Pabrai czy Warrena Buffetta. Bez względu na to, jak wielkie wrażenie wywierają na nas ich rady i mądrości, wdrożenie ich w życie to coś zupełnie innego niż ekscytowanie się nimi na kartce papieru. Gdyby było inaczej, każdy czytelnik książek o inwestowaniu byłby milionerem, jeśli nie miliarderem.

Jaka jest propozycja Mohnisha Pabrai w książce „Inwestor Dhandho”? Czy da się wykorzystać jego doświadczenia i rady w swoich inwestycjach?


Ten artykuł to kolejna część niekończącego się cyklu [szerszy obraz].

Przyglądam się w nim spojrzeniu na świat i przekonaniom wpływowych ekonomistów, badaczy rynków, inwestorów, naukowców, myślicieli i praktyków. Nie szukam i nie promuję jednej prawdy objawionej. Uważam, że warto znać i czerpać z różnych sposobów myślenia o rzeczywistości wokół nas.

W tym, co czytam, oglądam i słucham, wyszukuję przydatne pojęcia i narzędzia, dzięki którym można sprawniej i świadomiej podejmować decyzje. Najbardziej interesują mnie względnie trwałe mechanizmy. Najmniej – bieżący szum informacyjny. Mam pragmatyczne podejście do wiedzy. Chcę wiedzieć, jak coś działa, dlaczego i co z tego dla mnie wynika.

We wcześniejszych artykułach przybliżyłem, jak widzą rzeczywistość ekonomiczną, w której przyszło nam żyć, między innymi Ray Dalio, John Bogle, William Bernstein, Nassim Taleb, Robert Shiller, Niall Ferguson, Benoit Mandelbrot, Sebastian Buczek i Hyman Minsky.


Podejście Dhandho

Recenzja książki Mohnisha Pabrai Inwestor Dhando
Mohnish Pabrai ma indyjskie pochodzenie i właśnie z tego rejonu świata wywodzi się określenie „dhandho”, które oznacza „przedsiębiorczość przy bardzo niskim ryzyku”. W pierwszej części książki Pabrai przytacza kilka przykładów znanych biznesów, które rozwinęły się właśnie dzięki takiemu podejściu.

Jeden z przykładów dotyczy grupy indyjskich emigrantów z lat 60. i 70., którzy po kilku latach wykonywania prostych prac w amerykańskim przemyśle i radykalnego oszczędzania zaczynają kupować w czasie recesji przecenione, upadające motele. Odtąd prowadzą je wspólnymi siłami całe rodziny, dzięki czemu nowi właściciele mogą zaoferować dobre warunki noclegu po niskich cenach. Gdy amerykańska gospodarka wychodzi z recesji, wartość ich biznesów szybko rośnie, a oni mogą inwestować wolną gotówkę w kolejne motele. W tej chwili – zaledwie kilka dekad później – ok. 60% moteli i hoteli w USA należy do właścicieli o indyjskim pochodzeniu, którzy z pracowników stali się pracodawcami.

Wspólny mianownik wszystkich biznesów, które opisuje Mohnish Pabrai, jest to, że nie wymagają wielkich zasobów kapitału, dzięki czemu ryzyko wysokiej straty jest ograniczone. Ich aktywa są tworzone przy niskich nakładach lub nabywane po bardzo niskich cenach i będą z dużym prawdopodobieństwem generować wolną gotówkę dla właścicieli.

Zresztą sam Mohnish Pabrai zanim przeszedł do branży zarządzania kapitałem rozwinął własną firmę od zera korzystając z tego podejścia. Jego metoda dobierania inwestycji na rynku akcji ma więc wiele wspólnego z tym, jak kapitałem i zasobami zarządzają myślący w ten sposób ludzie biznesu.

Dziewięć zasad inwestowania w głęboką wartość

Pabrai podsumowuje swoje podejście do inwestycji w formie dziewięciu zasad, które w dużej mierze są kontynuacją szkoły Benjamina Grahama i Warrena Buffetta, wielkich ikon inwestowania w wartość. Jakie to zasady?

1. tylko akcje firm o jasnym modelu biznesowym

Mohnish Pabrai jest zwolennikiem inwestowania w pojedyncze, atrakcyjnie wyceniane spółki za pośrednictwem giełdy papierów wartościowych. Podobnie jak jego mentorzy Graham i Buffett zaleca traktować ich akcje nie jak narzędzia do uprawiania hazardu, ale jak sposób na zostanie współwłaścicielem realnego, działającego biznesu.

Dlatego za główne zadanie inwestora uważa wyszukiwanie przecenionych spółek o jasnym modelu biznesowym, którego funkcjonowanie w dłuższym okresie nie jest zagrożone. Podstawą decyzji o zainwestowaniu w konkretną spółkę powinna być ocena jej działalności oraz wewnętrznej wartości przedsiębiorstwa, a nie analiza wykresów.

2. tylko proste biznesy w bardzo wolno zmieniających się branżach

Nie ma niestety definicji prostoty, ale najlepsze inwestycje zdaniem Mohnisha Pabrai to proste biznesy w branżach nienarażonych na szybkie, rewolucyjne zmiany, które mogłyby negatywnie odbić się na wynikach lub doprowadzić do schyłku firmy zanim inwestycja się zwróci w dywidendach lub nadejdzie oczekiwana aprecjacja ceny odzwierciedlająca wartość spółki. Pabrai nie ukrywa, że w tym aspekcie również inspiruje się Buffettem oraz jego partnerem Charlie Mungerem.

Poza tym w swoich analizach Pabrai polega na popularnej metodzie wyceniania spółek opartej o zdyskontowane przyszłe przepływy gotówki (DCF – discounted cash flows). Wymagają one przyjmowania założeń dotyczących przyszłości firmy, a te łatwiej wykonać jeśli działa ona w stabilnej branży i ma nieskomplikowany model biznesowy.

3. tylko przecenione spółki w przecenionych branżach

W metodzie Mohnisha Pabrai „najlepszy czas na kupienie spółki jest wtedy, kiedy jej krótkoterminowe perspektywy są niepewne, a firma jest niekochana”. W takich okresach ceny odzwierciedlają ten negatywny sentyment i dlatego są niskie. Jeśli firma przetrwa kryzys, a jej perspektywy się polepszą inwestorzy wynagrodzą ją wyższymi cenami akcji. To będzie dobry czas na sprzedaż swoich udziałów.

W tym sensie Pabrai nie jest inwestorem długoterminowym zaangażowanym w spółkę na dobre i na złe. Jego intencją jest wykorzystanie tymczasowego rozdźwięku między zaniżoną ceną rynkową a wewnętrzną wartością spółki uwzględniającą przyszłą poprawę jej sytuacji. Gdy cena rynkowa spółki zbliży się, osiągnie lub przekroczy jej wartość prognozowaną przez inwestora, należy ją sprzedać i szukać kolejnej okazji.

4. tylko spółki z trwałą przewagą konkurencyjną (fosą)

Kolejna rada podebrana z arsenału Warrena Buffetta i spółki – warto inwestować w firmy, które wyróżniają się czymś istotnym od konkurencji i ta przewaga jest względnie trwała. W gospodarce wolnorynkowej to, że firmy upadają jest zupełnie normalne i nie należy oczekiwać, że akcje naszych wybrańców zawsze będą coś warte. Ale wartość udziałów w spółkach o wyraźnej lub rosnącej przewadze konkurencyjnej, którą trudno szybko zniwelować, powinna być trwalsza i stabilniejsza.

5. tylko gdy prawdopodobieństwo jest zdecydowanie po naszej stronie

Mohnish Pabrai jest zwolennikiem inwestowania skoncentrowanego, czyli budowania portfela w oparciu o akcje ok. 10-20 starannie wyselekcjonowanych firm, a nie tworzenia bardzo szerokiej dywersyfikacji. Na dodatek wielkość inwestycji w poszczególne spółki uzależnia od prawdopodobieństwa wzrostu ich wartości.

Jak oblicza to prawdopodobieństwo? Analizuje firmę pod kątem takich elementów jak zadłużenie, przepływ gotówki, rentowność, itp. Analizuje branżę, w której działa, oraz najważniejszą konkurencję. Na tej podstawie tworzy scenariusze wydarzeń na najbliższe 2-3 lata, np.:

60% prawdopodobieństwa, że wycena przedsiębiorstwa wzrośnie o 100%
30% prawdopodobieństwa, że wycena wzrośnie o 50%
9% prawdopodobieństwa, że wycenia się nie zmieni
1% prawdopodobieństwa, że firma zbankrutuje

W następnym kroku decyduje, jaką część portfela przeznaczyć na zakup akcji tej konkretnej spółki. Korzysta przy tym z tzw. kryterium Kelly'ego, które pozwala zoptymalizować wielkość pozycji, ale ostatecznie i tak nigdy nie kupuje za więcej niż 10% wartości portfela.

Książka „Inwestor Dhandho” została opublikowana w 2007 roku i z innych źródeł wiem, że od tego czasu Mohnish Pabrai zweryfikował swoje poglądy na temat wielkości pozycji po fatalnych wynikach swojego funduszu w czasie ostatniej recesji.

Inwestycje za 10% wartości portfela to rzadkość zarezerwowana wyłącznie dla wyjątkowo atrakcyjnych okazji z dużym potencjałem wzrostu i niewielkim ryzykiem straty. Optymalna wielkość pozycji to 5% portfela, ale Pabrai dopuszcza również inwestycje o wielkości 2% portfela. Co najmniej 10% portfela to wolna gotówka. Wejście i wyjście z akcjonariatu jest raczej rozłożone w czasie, a nie jednorazowe.

Mohnish Pabrai nie należy do obozu zalecającego stałą obecność na rynku – inwestuje tylko wtedy, gdy znajduje niedowartościowane spółki i gdy jest przekonany, że prawdopodobieństwo pożądanego obrotu wydarzeń jest po jego stronie. To oznacza, że są okresy, kiedy cierpliwie czeka poza rynkiem.

6. arbitraż

Istotą arbitrażu jest wykorzystywanie różnic w cenie tego samego aktywu w różnych miejscach. Pabrai rozszerza to pojęcie o arbitraż w czasie – za swoje zadanie uważa wyszukiwanie spółek, które z jakiegoś powodu są tymczasowo pod presją, żeby po kilku czy kilkunastu miesiącach sprzedać je po wyższej cenie, gdy zmieni się sentyment.

7. tylko, jeśli cena rynkowa jest dużo niższa niż wartość wewnętrzna firmy

Logika, jaką kieruje się Mohnish Pabrai jest następująca: „im większe dyskonto (zniżka) w stosunku do wewnętrznej wartości spółki, tym mniejsze ryzyko”. Oraz: „im większe dyskonto w stosunku do wartości wewnętrznej spółki, tym wyższa przyszła stopa zwrotu”.

Jego zdaniem rynek zazwyczaj potrzebuje nie więcej niż ok. 1,5 – 3 lata, żeby zniwelować rozdźwięk między zaniżoną ceną akcji a wartością wewnętrzną firmy. Dlatego jego inwestycje nie trwają dłużej niż ten okres. Jeśli do tego czasu rynek nie zareagował aprecjacją ceny, Pabrai przyznaje się do błędu w ocenie sytuacji i zazwyczaj nie kontynuuje inwestycji.

8. niskie ryzyko, duża niepewność

Mohnish Pabrai przytacza następującą anegdotę, żeby zilustrować swoje podejście polegające na wyszukiwaniu spółek o niskim ryzyku, ale dużej niepewności:

W wypełnionym po brzegi teatrze wybucha pożar. Nagle każdy w panice chce opuścić swoje miejsce. W teatrze zwanym giełdą papierów wartościowych, żeby opuścić swoje miejsce, trzeba znaleźć na nie kupca. Każda akcja w każdym momencie musi mieć właściciela. Dlatego jeśli wszyscy w panice opuszczają swoje miejsca w „giełdowym teatrze”, można je kupić po bardzo, bardzo niskich cenach.

Jak pisze Pabrai, zadaniem inwestora jest ocenić, które giełdowe pożary (duża niepewność) w gruncie rzeczy nimi nie są lub za dłuższą lub krótszą chwilę zostaną skutecznie ugaszone (niskie ryzyko) i wykorzystać na swoją korzyść to zamieszanie.

Mam bardzo podobne spojrzenie na kwestię ryzyka inwestycyjnego, chociaż osobiście działam na poziomie alokacji między klasy aktywów, a nie selekcji spółek.

9. naśladowcy lepsi od innowatorów

Czy na początku 2007 roku lepiej było zainwestować w Microsoft czy w Google? W książce Mohnish Pabrai opowiada się jednoznacznie za tą pierwszą spółką. Dlaczego? Ponieważ jest ona znana z doskonałego wykorzystywania i kopiowania pomysłów innych i nie podejmuje wielkiego ryzyka związanego z innowacją. Google jest jedną wielką niewiadomą, Microsoft to solidny rzemieślnik naśladujący sprawdzone pomysły innych. W swoim podejściu Pabrai zdecydowanie przeważa tych drugich. I – podobnie jak Buffett – nie jest orędownikiem inwestowania w spółki tworzące nowe technologie.

Ale akurat w przypadku wyboru między Microsoft i Google w 2007 roku się pomylił. Microsoft dał zarobić jakieś 35% (ok. 40% wliczając dywidendy), a akcje Google wzrosły o ponad 140%. Nie zmienia to faktu, że wciąż jest sceptyczny wobec spółek wzrostowych – obawia się szacowania ich przyszłej wartości w oparciu o obecne, optymistyczne założenia dotyczące ich wzrostu.

Co lepsze - Microsoft czy Google od 2007?

Dwie inne ważne rzeczy

1. Mohnish Pabrai to aktywny zarządzający, który operuje na poziomie papierów wartościowych poszczególnych spółek. Dokonuje dogłębnej analizy firm, branż i sytuacji makroekonomicznej zanim zainwestuje pieniądze. Działa według szczegółowej metodologii, która składa się na jego cały proces inwestycyjny. A co radzi przeciętnym inwestorom, którzy nie znają się na analizie papierów wartościowych?

Żeby inwestowali w fundusze indeksowe oraz fundusze ETF. To najprostszy i najmniej kosztowny sposób uczestniczenia w rynku, który usuwa ryzyko specyficzne dla pojedynczych spółek. A jest to jedno z najważniejszych źródeł zagrożenia dla inwestorów indywidualnych.

W polskich warunkach, przy braku tanich funduszy odzwierciedlających indeksy, "najmniej złym" rozwiązaniem wydają się fundusze parasolowe umożliwające dywersyfikację między klasy aktywów oraz zamianę jednostek bez naliczania podatku Belki i (u tanich dystrybutorów) bez prowizji.

2. Oprócz tego, że Pabrai selekcjonuje spółki według swoich kryteriów atrakcyjności, korzysta dodatkowo z listy ok. 80 pytań kontrolnych, na które chce znać odpowiedzi zanim przejdzie do inwestowania realnych pieniędzy. Stworzył to sito na podstawie krytycznej analizy własnych i cudzych błędów z przeszłości i ciągle ulepsza.

Piszę o tym dlatego, że wielu początkujących inwestorów – włącznie z niżej podpisanym – przechodzi lub przechodziło „hazardową” fazę uczestniczenia w rynku, która polega na kupowaniu akcji (lub innych papierów wartościowych) bez ładu i składu i ekscytowaniu się ich cenami w nadziei na jak największe i jak najszybsze zyski. Warto wiedzieć, że szanujący się inwestorzy tak nie działają.



2 komentarze:

  1. Panie Michale, może Pan polecić jakąś książkę na temat funduszy inwestycyjnych dla laika? tudzież generalnie na temat inwestowania, bezpośrednio na giełdzie, w fundusze itp.?

    Pozdrawiam,
    Łukasz

    OdpowiedzUsuń
  2. Kilka z nich recenzowałem w poprzednich artykułach. Odnośnik do wszystkich recenzji na końcu tego artykułu. Pozdrawiam, proszę wracać!

    OdpowiedzUsuń

A co Ty sądzisz?