wtorek, 14 maja 2013

[szerszy obraz] Co warto zapamiętać z książki „Wszystko o alokacji aktywów” Richarda Ferri?




Przyznaję bez bicia, że Richard Ferri to jeden z moich ulubionych autorów piszących o długoterminowym oszczędzaniu, inwestowaniu i zarządzaniu majątkiem. Wydał kilka książek i regularnie udziela się w magazynie Forbes oraz na własnym blogu. Prowadzi też własną firmę doradczą.

Opisuje głównie amerykańską rzeczywistość, więc konieczny jest jakiś filtr, żeby przełożyć jego koncepcje na polskie podwórko, ale nie jest to znowu takie trudne. Rynki w dużej mierze rządzą się podobnymi prawami w całym rozwiniętym świecie, a ludzka psychologia jest taka sama w USA i w Polsce.

Co znajdziemy w książce „Wszystko o alokacji aktywów”? Dlaczego jest to pozycja, która może bardzo dużo wnieść do warsztatu długoterminowych inwestorów? Czy podejście Richarda Ferri do uczestnictwa w rynkach ma jakieś wady?


Ten artykuł to kolejna część niekończącego się cyklu [szerszy obraz].

Przyglądam się w nim spojrzeniu na świat i przekonaniom wpływowych ekonomistów, badaczy rynków, inwestorów, naukowców, myślicieli i praktyków. Nie szukam i nie promuję jednej prawdy objawionej. Uważam, że warto znać i czerpać z różnych sposobów myślenia o rzeczywistości wokół nas.

W tym, co czytam, oglądam i słucham, wyszukuję przydatne pojęcia i narzędzia, dzięki którym można sprawniej i świadomiej podejmować decyzje. Najbardziej interesują mnie względnie trwałe mechanizmy. Najmniej – bieżący szum informacyjny. Mam pragmatyczne podejście do wiedzy. Chcę wiedzieć, jak coś działa, dlaczego i co z tego dla mnie wynika.

We wcześniejszych artykułach przybliżyłem, jak widzą rzeczywistość ekonomiczną, w której przyszło nam żyć, między innymi Ray Dalio, John Bogle, William Bernstein, Nassim Taleb, Robert Shiller, Niall Ferguson, Benoit Mandelbrot, Sebastian Buczek, Hyman Minsky i Mohnish Pabrai.


Jak inwestować długoterminowo według Richarda Ferri?

Recenzja książki "Wszystko o alokacji aktywów" Richarda FerriNajważniejsze założenie tej książki jest takie, że nie da się skutecznie inwestować bez planu. Jeśli nie wiemy, co chcemy osiągnąć i jakimi metodami, będziemy poruszać się od ściany do ściany. Jeśli będziemy mieli szczęście, coś z tego wyjdzie. Jeśli nie, nic nie wyjdzie. To skrajnie nieprawdopodobne, żeby szczęście dopisywało nam przez dłuższy okres (np. kilkanaście czy kilkadziesiąt lat).

Dlatego Ferri namawia każdego inwestora do trzech rzeczy:
  • stworzenia indywidualnego planu inwestycyjnego,
  • wdrożenia tego planu w życie,
  • monitorowania i utrzymywania planu.
Pierwszy punkt warto potraktować naprawdę poważnie. W idealnym świecie powinniśmy stworzyć opis założeń naszego planu w formie pisemnej, żeby służył nam jako punkt odniesienia w lepszych i gorszych momentach. Co taki plan powinien zawierać?
Tu od razu muszę wyjaśnić, że podejście Richarda Ferri i jemu podobnych odrzuca próby krótkoterminowego wyczucia trendów na różnych rynkach. Jest to pasywne podejście typu „kup i trzymaj” zmodyfikowane o kilka elementów.

Po pierwsze, Ferri zaleca zbudowanie bardzo różnorodnego portfela aktywów, które wyraźnie się od siebie różnią (np. akcje dużych spółek, akcje małych spółek, akcje zagraniczne, obligacje skarbowe, obligacje korporacyjne, obligacje zagraniczne, itp). Dlaczego? Ponieważ dzięki temu będzie on bardziej odporny na silne wahania wartości kapitału praktycznie niezależnie od warunków.

A skąd będzie się brał zysk? Z premii za ryzyko, które towarzyszy każdej z tych klas aktywów i które w długim terminie (kilka, kilkanaście lat) powinniśmy zobaczyć, jeśli historia stóp zwrotu na rynkach finansowych się powtórzy.

Po drugie, Ferri zaleca określenie procentowego udziału każdej klasy aktywów w naszym optymalnym, indywidualnym portfelu i regularne wracanie do tych proporcji np. co 6 miesięcy lub rok za pomocą tzw. rebalancingu (równoważenia portfela). Jakie to ma uzasadnienie?

Jest to najprostszy sposób, żeby zautomatyzować realizację zysków na udanych inwestycjach oraz uśrednianie strat na nieudanych inwestycjach. Chodzi o to, żeby regularnie sprzedawać aktywa, które przynosiły w ostatnim okresie zysk, a dokupować te, które miały gorsze wyniki.

Rynki są cykliczne i kupowanie na spadkach, a sprzedawanie na górkach to rozsądna taktyka, mimo że wielu początkujących inwestorów działa dokładnie odwrotnie – kupują coś (np. jednostki funduszy akcyjnych) po okresach wzrostów, a sprzedają na spadkach, bo boją się ich pogłębienia. Stały rebalancing to prosty sposób na przełamanie tego błędnego koła.

Po trzecie, Richard Ferri podkreśla rolę niskich kosztów przy długoterminowym inwestowaniu. Chodzi tu zarówno o unikanie wysokich prowizji i opłat dla instytucji finansowych, jak i podatków. Gość należy do fanatycznych zwolenników tanich funduszy indeksowych oraz funduszy ETF. W tej kwestii trudno niestety zastosować jego rady w polskiej rzeczywistości – oferta tego typu funduszy jest mikroskopijna i nic nie zapowiada szybkiej zmiany.

Najtaniej możemy w Polsce inwestować za pomocą indywidualnych kont emerytalnych oraz indywidualnych kont zabezpieczenia emerytalnego (korzyści podatkowe, stosunkowo niskie koszty obsługi) oraz funduszy parasolowych (odroczenie podatku Belki, możliwość ograniczenia kosztów na tanich platformach inwestycyjnych).

Wizja rynków oparta o ryzyko

Różne klasy aktywów mają różne poziomy ryzyka (rozumianego jako możliwe wahania wyceny). W długim terminie występuje zależność między ryzykiem a stopami zwrotu. Bardziej ryzykowne klasy aktywów (np. akcje małych spółek) przynosiły historycznie większe zwroty niż mniej ryzykowne aktywa (np. obligacje skarbowe). Działo się to jednak przy znacznie większych wahaniach ich wyceny.

Dlaczego tak jest? Inwestorzy muszą otrzymać dodatkowy zarobek za dodatkowe ryzyko. Inaczej nikt nie ryzykowałby swoich pieniędzy w sytuacji, kiedy pewniejsze klasy aktywów płacą tak samo.

Widać to dobrze na przykładzie obligacji korporacyjnych Gant, których niewielki pakiet posiadam. W sierpniu ubiegłego roku firma wypuściła nową emisję obligacji – Gant i cała branża przechodzą trudny okres, więc musiała zaproponować stosunkowo wysokie oprocentowanie (11% w skali roku), żeby zachęcić inwestorów do podjęcia tego ryzyka.

Jakieś pół roku po emisji Gant przechodzi jeszcze głębszy kryzys i inwestorzy obawiają się bankructwa firmy. W tej chwili obligacje mojej emisji można kupić za ok. 85% wartości nominału. Cena spadła ponieważ nowi inwestorzy muszą otrzymać premię za podjęcie dodatkowego ryzyka.

I teraz jeśli Gant wyjdzie na prostą, będzie terminowo spłacał odsetki i wykupi w sierpniu 2014 roku tę partię obligacji, nowi inwestorzy zarobią 11% odsetek od nominału w skali roku oraz ok. 15% na różnicy między ceną nabycia a ceną wykupu. Jeśli Gant nie wyjdzie na prostą, najprawdopodobniej poniosą duże straty.

Dla długoterminowych inwestorów ilość ryzyka charakterystyczna dla klasy aktywów ma podwójne znaczenie. Z jednej strony pozwala przewidzieć, jakich możemy się spodziewać wahań wyceny tych aktywów (np. w przypadku małych spółek wahania mogą być olbrzymie, w przypadku obligacji skarbowych niewielkie). Z drugiej pozwala w jakimś przybliżeniu przewidzieć, jaki będzie zwrot z inwestycji w różne klasy aktywów.

W książce „Wszystko o alokacji aktywów” Richard Ferri przedstawia wieloletnie wyliczenia dla amerykańskiego rynku dotyczące średniorocznej stopy zwrotu dla różnych klas aktywów. Szkoda, że nie opisuje w szczegółach metodologii swoich obliczeń – chętnie stworzyłbym coś podobnego dla polskiego rynku. Jak tylko znajdę na to sposób, na pewno się tym zajmę.

Swoje podejście Richard Ferri podpiera autorytetem znanych ekonomistów i badaczy rynku. Chodzi przede wszystkim o teorię portfelową zapoczątkowaną przez Harrego Markowitza w artykule Portfolio Selection, a rozwijaną między innymi przez Eugene'a Famę i Kennetha Frencha. Zajmuje się ona możliwościami zwiększania stopy zwrotu poprzez budowanie portfeli różnorodnych aktywów i ograniczanie tym samym ryzyka.

Drugi ważny nurt to ekonomia behawioralna reprezentowana przez takich psychologów jak Daniel Kahneman czy Amos Tversky. Zajmuje się ona wpływem stanów emocjonalnych na nasze decyzje. Lubimy uważać się za istoty bardzo racjonalne, ale w rzeczywistości tak nie jest. Kilka przykładów?

W czasie wzrostów na giełdzie jesteśmy optymistami i chętniej kupujemy aktywa, które już podrożały, mimo że wyższa cena oznacza niższą oczekiwaną stopę zwrotu. W czasie spadków na giełdzie jesteśmy pesymistami i niechętnie kupujemy aktywa, mimo że niższa cena oznacza wyższą oczekiwaną stopę zwrotu. Zbyt duży wpływ mają na nas najświeższe informacje, na które nieustannie chcemy reagować, zbyt mały długoterminowe trendy, które powinny nadawać względnie stabilny kierunek naszym działaniom. Jest tego dużo więcej.

Co mi się podobało w książce „Wszystko o alokacji aktywów”

Po pierwsze – realistyczne i dojrzałe podejście do długoterminowego inwestowania pieniędzy. Richard Ferri nie sprzedaje tutaj magicznej formuły wysokich zysków w każdych warunkach bez ryzyka. Ostrzega, że każdy inwestor w swojej karierze przeżyje okresy załamania i paniki na giełdach. Przeżyje też okresy euforii i nudy. A najważniejsze, co może w takich sytuacjach zrobić, to mieć gotowy plan na każdą ewentualność.

Ferri proponuje, żeby ten plan był oparty o dobór różnych klas aktywów w proporcjach, które odzwierciedlają naszą tolerancję na ryzyko oraz cele inwestycyjne. Ważną cechą tego planu ma być regularny powrót do oryginalnych proporcji przy pomocy rebalancingu.

Po drugie – to jest podejście do zastosowania przez każdego przeciętnego inwestora. Tu nie chodzi o próby wstrzelenia się w krótkoterminowy trend, żeby dobrze i szybko zarobić. To na pewno kusząca perspektywa, tyle że trudna do wprowadzenia w życie, szczególnie w długim terminie.

Zamiast tego dostajemy przepis na portfel złożony z aktywów, które odpowiadają naszej tolerancji na ryzyko i celom, oraz mechanizm regularnego dostosowywania go do nowych warunków.

Jak to może wyglądać w praktyce? Jeśli szukamy stabilności i zysków trochę wyższych niż na lokatach, może warto stworzyć portfel oparty o polskie i zagraniczne obligacje skarbowe o różnych datach zapadalności oraz obligacje korporacyjne. Może do tego służyć fundusz parasolowy, w skład którego wchodzą subfundusze oparte o te aktywa. Co trzy miesiące, pół roku lub rok przywracamy naszą inwestycję od początkowych proporcji. Wiele towarzystw oraz firm ubezpieczeniowych ma wbudowaną darmową funkcję rebalancingu, więc nie musimy tego nawet robić ręcznie.

Jeśli akceptujemy większe ryzyko i liczymy, że rynek akcji da nam zarobić więcej, możemy dodatkowo do portfela dodać komponent akcyjny. Tu też jest kilka możliwości, np. subfundusze małych i średnich spółek, subfundusze akcji zagranicznych, itp.

Co mi się nie podobało w książce „Wszystko o alokacji aktywów”

Richard Ferri należy do dość ekstremalnych wyznawców filozofii „kupuj i trzymaj” zmodyfikowanej o regularny rebalancing. Zaleca trzymanie się swojego planu w absolutnie każdych warunkach rynkowych. Kierunki rozwoju rynków są w krótkim okresie nieprzewidywalne, więc najlepiej trwać przy swoich założeniach bez względu na wszystko.

Jest to dla mnie trochę zbyt pasywne podejście. Zgadzam się, że w bardzo krótkich okresach czasu (np. 3-6 miesięcy) możliwości prognozowania rozwoju wydarzeń są ograniczone. Ale giełdy, gospodarki i inwestorzy poruszają się w cyklach. Po spowolnieniu gospodarczym przychodzi ożywienie. Najgłębsza bessa kończy się odbiciem. Najbardziej euforyczna hossa kończy się załamaniem nastrojów.

Uważam, że warto korzystać z tej cykliczności – wycofywać się z rynku akcji w miarę jak kontynuowane są wzrosty i rośnie powszechne przekonanie, że mamy hossę. Może w tym pomóc obserwacja takich wskaźników makroekonomicznych jak inflacja, wzrost gospodarczy czy zmiany stóp procentowych banku centralnego. Innym prostym narzędziem do oceny, czy rynek akcji może być niedowartościowany jest wskaźnik cena do zysku i jego modyfikacje dla głównych indeksów, a w skrajnych przypadkach nawet historyczne wykresy indeksów.

Richard Ferri kilkanaście razy powtarza w książce „Wszystko o alokacji aktywów”, że nawet tego typu próby wyczucia rynku są skazane na porażkę. Ale raz przyznaje, że jeśli już koniecznie chcemy wykazywać się większą aktywnością, działajmy według zasady „kupuj, gdy dominuje strach, sprzedawaj, gdy dominuje euforia”.

Jestem zdania, że zdolność kupowania przecenionych aktywów (szczególnie akcji) w momencie, kiedy wszyscy tracą nadzieję, i trzymania ich tak długo, aż nastroje się zupełnie odwrócą to ważny dodatek do dużo bardziej pasywnej strategii proponowanej przez Richarda Ferri. Tyle że na takie odwrócenie się trendów trzeba czasem długo poczekać, tymczasowo notując straty.

Tak czy inaczej, książka „Wszystko o alokacji aktywów” to spójna i przystępna propozycja dla inwestorów zainteresowanych długoterminową obecnością na rynkach. Nawet jeśli nie odpowiadają nam wszystkie szczegóły tej strategii, można wykorzystać jej niektóre elementy do udoskonalenia swojego podejścia.



Brak komentarzy:

Prześlij komentarz

A co Ty sądzisz?