piątek, 26 lipca 2013

Jaki jest związek między stopami procentowymi a obligacjami?

Atrakcyjność obligacji skarbowych i korporacyjnych jako aktywów inwestycyjnych jest uzależniona od obecnych i przyszłych poziomów stóp procentowych oraz inflacji. Oprócz ryzyka kredytowego (całkowitej lub częściowej niewypłacalności emitenta obligacji), to właśnie ryzyko zmian stóp procentowych oraz inflacji odgrywają najważniejszą rolę przy inwestowaniu w obligacje.

Przez ostatnie dwa lata obligacje przeżywały okres świetności. Skarb państwa emitował papiery dłużne na naprawdę dobrych warunkach, np. dziesięciolatki z marżą 2-2,75% ponad inflację, a fundusze obligacji potrafiły zarabiać więcej niż akcyjne bez wystawiania kapitału na duże ryzyko.

Jakie są szanse, że coś podobnego powtórzy się w kolejnych latach? Jaki jest związek między stopami procentowymi a obligacjami?

Obligacje – kilka podstawowych pojęć

Obligacje a inflacja i stopy procentowe
Obligacja to dłużny papier wartościowy. Jeśli go kupujemy, stajemy się właścicielem prawa do wszystkich wypłat odsetek, które wygeneruje obligacja (np. co trzy miesiące lub co pół roku), oraz zwrotu jej ceny nominalnej w dniu wykupu.

Obligacje mogą emitować m.in. państwa, miasta i firmy. Ich oprocentowanie może być stałe lub zmienne (uzależnione np. od inflacji lub stawki WIBOR). Mogą być krótkoterminowe (np. bony skarbowe) lub długoterminowe (np. na 10 lat).

Obligacje można nabyć za pomocą funduszu inwestycyjnego – praktycznie każde towarzystwo prowadzi tego typu subfundusz lub kilka. Można je również nabyć samodzielnie – na rynku pierwotnym (= bezpośrednio od emitenta) lub na rynku wtórnym (= z drugiej ręki). W Polsce najważniejsze rynki obrotu obligacjami to Catalyst oraz BondSpot. Żeby na nich inwestować konieczne jest założenie rachunku maklerskiego.

Czym się różnią obligacje od lokat bankowych?

I jedno, i drugie jest formą pożyczki, którą udzielamy jakiejś instytucji. W przypadku obligacji skarbowych jest to państwo, w przypadku lokat terminowych są to banki. Ryzyko niewypłacalności jest w obu przypadkach niskie – depozyty bankowe są gwarantowane do 100 tyś. euro przez państwową instytucję (Bankowy Fundusz Gwarancyjny), a obligacje skarbowe gwarantuje bezpośrednio skarb państwa.


Kluczowa różnica dla inwestora polega na tym, że lokat bankowych nie można odsprzedać innemu właścicielowi. Można je albo dotrzymać do końca, albo zerwać przed czasem i (zazwyczaj) stracić odsetki.

Jeśli chodzi o większość obligacji (skarbowych i innych), można nimi handlować na rynku wtórnym. Większość transakcji odbywa się na rynku regulowanym (Catalyst oraz BondSpot), ale gdyby ktoś bardzo chciał, można też z nowym właścicielem spisać umowę cywilno-prawną i w ten sposób pozbyć się lub nabyć tego typu papiery wartościowe.

Czy to ma takie wielkie znaczenie? Tak – szczególnie dla właścicieli obligacji na rynku wtórnym (czyli również dla funduszy obligacji). Oznacza to, że w każdy dzień roboczy zmienia się wycena wszystkich obligacji notowanych na giełdach.

Tej zmienności nie widzą np. właściciele detalicznych obligacji skarbu państwa (np. na koncie IKE obligacje). Dlaczego nie? Ponieważ ich obligacje nie są notowane na giełdzie i codziennie wyceniane przez rynek. Jeśli utrzymamy je do dnia wykupu, będą zachowywać się praktycznie jak lokata bankowa. Z tą różnicą, że odsetki są wypłacane w inny sposób (np. co 6 miesięcy na obligacjach trzyletnich).

Dlaczego wyższe stopy procentowe i inflacja stanowią zagrożenie dla obligacji?

Najpierw przyjrzyjmy się obligacjom na rynku wtórnym (czyli również funduszom obligacji). Tutaj lepiej widać oddziaływanie stóp procentowych na atrakcyjność obligacji, ponieważ rynek codziennie na nowo je wycenia.

Powiedzmy, że fundusz inwestycyjny kupuje od skarbu państwa nowe obligacje dziesięcioletnie z oprocentowaniem stałym 5% w skali roku o nominale 1000zł. W tej chwili inflacja wynosi 1%, a stopa referencyjna 2,5%. Na pierwszy rzut oka 4% ponad inflację i 2,5% ponad krótkoterminową stopę procentową wygląda dobrze.

Problem polega na tym, że o ile oprocentowanie jest stałe przez dziesięć lat (5% w skali roku), inflacja i stopy procentowe na pewno przez ten czas się zmienią.

Powiedzmy, że dwa lata później inflacja wynosi 4,5%. W tej sytuacji oprocentowanie naszych obligacji (5% w skali roku) nie robi już tak dużego wrażenia – zarabiamy tylko 0,5% ponad inflację. Co ważniejsze, krótkoterminowa stopa referencyjna wzrosła do tego czasu z 2,5% do 5%. I co z tego?


Nowe obligacje skarbu państwa są w tej chwili znacznie lepiej oprocentowane (np. 6,75% w skali roku), więc inwestorzy kupują je chętniej niż stare (5% w skali roku). Żeby ktokolwiek kupił stare obligacje na rynku wtórnym, musi dostać niższą cenę w stosunku do nominału. Niższa cena zrekompensuje mu gorsze oprocentowanie roczne, które pochodzi z czasów, gdy inflacja i stopy procentowe były na innym poziomie.

Efekt końcowy jest taki, że cena starych obligacji spada np. na 92% wartości nominału i wynosi 920zł. Ze względu na to, że fundusze obligacji muszą codziennie wyceniać swoje aktywa, mogą w takiej sytuacji notować straty mimo tego, że odsetki są wypłacane terminowo.

Oczywiście działa to też w drugą stronę. Powiedzmy, że fundusz kupił obligacje dziesięcioletnie z oprocentowaniem stałym 6,75% w skali roku, o nominale 1000zł i odsetkami wypłacanymi co pół roku. W tym czasie inflacja wynosiła 4,5%, a krótkoterminową stopa referencyjna 5%.

Po dwóch latach inflacja wynosi 1%, a stopa referencyjna spadła do 2,5%. Nowe dziesięcioletnie obligacje oferują znacznie niższe oprocentowanie (np. 4,75% w skali roku), więc inwestorzy są gotowi zapłacić cenę powyżej wartości nominalnej za stare obligacje. Będzie to i tak opłacalne ze względu na wyższe odsetki.

Efekt końcowy jest taki, że cena starych obligacji wzrasta, np. do 106% wartości nominału i wynosi 1060zł. Fundusze obligacji będą wtedy notować podwójne zyski – z wysokich odsetek oraz wzrostu ceny obligacji z ich portfela.

Podsumowując, w okresie podwyżek stóp procentowych i wzrostu inflacji, wyceny obligacji na rynku wtórnym zazwyczaj spadają. Z dwóch powodów – coraz wyższa inflacja zjada zyski, a nowe emisje obligacji o wyższym oprocentowaniu coraz silniej konkurują o kapitał.

Z kolei w okresie obniżek stóp procentowych i spadku inflacji, wyceny obligacji na rynku wtórnym zazwyczaj wzrastają. Malejąca inflacja przekłada się na wyższe realne zyski ze starszych emisji, a nowe emisje obligacji o niższym oprocentowaniu są coraz mniej atrakcyjne dla inwestorów.

Krótko mówiąc: ceny obligacji na rynku wtórnym poruszają się generalnie w przeciwnym kierunku do zmian stóp procentowych.

Warto w tym miejscu zaznaczyć, że na ceny obligacji na rynku wtórnym wpływ mają nie tylko ruchy stóp procentowych, ale też inne czynniki:
  • wiarygodność kredytowa emitenta,
  • sentyment inwestycyjny (np. nastawienie do ryzyka),
  • czas, jaki pozostał do dnia wykupu obligacji
Czy wzrost inflacji i stóp procentowych ma znaczenie, jeśli trzymam obligacje do dnia wykupu?

I tak, i nie. Jeśli potraktujemy obligacje ze stałym oprocentowaniem jak rodzaj lokaty terminowej, rosnąca inflacja oraz stopy procentowe będą pomniejszać nasze realne zyski, a na rynku będą pojawiać się lepsze okazje dla naszych pieniędzy. Opisałem ten mechanizm w ostatnim wpisie o tym, czy przy niskich stopach procentowych lepiej wybrać depozyty na krótki czy długi termin.

Z drugiej strony jeśli trzymamy obligacje do dnia wykupu, możemy zupełnie nie przejmować się ich codziennymi wycenami na rynku wtórnym. Dla przypomnienia: większość detalicznych obligacji skarbu państwa w ogóle nie jest notowana na giełdzie. To oznacza, że nie musimy się martwić o wahania wartości naszego kapitału – tu nie ma zmienności jak przy wycenie jednostek funduszy obligacji.



Zapraszam do zapisywania się na bezpłatny, e-mailowy tygodnik Moja Przyszła Emerytura – co niedzielę podsumowanie tygodnia, zapowiedzi oraz coś ekstra.

20 komentarzy:

  1. Każdy laik np. taki jak ja, czytając Pana bloga, zrozumie na czym polega omawiane przez Pana zagadnienie. Wcześniej mało wiedziałem o oszczędnościach, dzięki przeczytaniu kilku wpisów wiem o wiele więcej.

    Pozdrawiam!

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Wow, dzięki za dobre słowo. Cóż - jeszcze pół roku temu sam nie wiedziałem, na jakiej zasadzie działają obligacje. Wszystkiego można się nauczyć, a jeśli odnosi się to w tak istotny sposób do nazego życia jak finanse osobiste - trzeba się tego nauczyć. Inwestowanie w fundusze obligacji bez tej wiedzy będzie najprawdopodobniej dużo mniej skuteczne. Pozdrawiam i proszę wracać!

      Usuń
    2. To prawda. Tłumaczenie różnych rzeczy w prosty sposób to wielki dar, którego gratuluję autorowi bloga :) Od paru dni bardzo intensywnie czytam i mogę powiedzieć, że znacznie ułatwia mi Pan rozpoczęcie edukacji ekonomicznej. Dzięki za ogrom pracy i wkład w tworzenie tego bloga.

      Usuń
  2. Jeśli dobrze zrozumiałem treść artykułu to w najbliższym czasie oprocentowanie obligacji będzie na bardzo niskim poziomie. Tak się składa, że mam część oszczędności w funduszu obligacji. Myślisz, że lepiej wypłacić z niego pieniądze i wpłacić na lokatę?

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Nie jestem dobry w dawaniu rad i nie chcę tego robić, bo potem ludzie będą mieli pretensje, że nie wydarzyło się to, co powiedziałem, itp. Uważam, że każdy powinien podejmować decyzje inwestycjne sam, żeby mieć jasność, do kogo kierować ewentualne pretensje.

      Co do funduszy obligacji, wszystko zależy od tego, jak duża to część i czego się po niej spodziewasz. Czy to część większej alokacji w różne aktywa? Czy ten fundusz to część parasola, w którym możnaby rozłożyć ryzyko? Ile czasu ma potrwać ta inwestycja i czy ma składać się tylko z bezpiecznych rodzajów aktywów?

      Fundusze obligacji mogą wciąż dawać zarobić w tym roku, ale raczej nie na wzroście ich cen, tylko na odsetkach. Byłbym bardzo zdziwiony, gdyby stopy zwrotu funduszy obligacji za 2013 były na poziomie 2011 czy 2012 roku, ale niczego nie da się wykluczyć. Najprawdopodobniej będą zdecydowanie niższe, ale raczej dodatnie.

      Usuń
  3. Ale dlaczego obligacje drożeją jak stopy maleją (i na odwrót)? Nie mieszając w to inflacji...
    Fajna stronka! Pozdrawiam!

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Oprócz ryzyka inflacji, są jeszcze inne rodzaje ryzyk, np. ryzyko kredytowe (niewypłacalności) czy też zupełnie naturalne krótkoterminowe zmiany sentymentu do różnych klas aktywów (np. obligacji krajów wschodzących jak Polska).

      Pozdrawiam, proszę wracać!

      Usuń
  4. Witam Panie Michale, a jak należy rozumieć sytuację taką jak teraz kiedy najprawdopodobniej Europejski Bank Centralny rozpocznie wykup obligacji strefy euro? jaki to ma wpływ na osoby posiadające fundusze obligacyjne. Niestety jestem laikiem i przeglądnęłam już mnóstwo forów ale niewiele mi to mówi (w sumie to nic nie mogę z tego zrozumieć), a Pana tłumaczenie jest bardzo przystępne.
    Pozdrawiam i dziękuję za wpis wyżej, bardzo mi pomógł w podstawowym rozumieniu zagadnienia.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Dzięki za super ciekawe pytanie.

      Gdyby ECB rzeczywiście rozpoczął skup obligacji krajów strefy euro, który miałby dużą skalę i np. dwuletni horyzont czasowy, mogłoby to obniżać lub utrzymywać na niskim poziomie ich rentowność (a tym samym podwyższać lub utrzymywać na wysokim poziomie ich ceny).

      Prawdopodobnie część tego efektu jest już uwzględniona w rentowności, cenach i wycenach funduszy obligacji, ponieważ skup aktywów jest oczekiwany od wielu miesięcy. Poza tym od dłuższego czasu mamy deflację, która przekłada się zazwyczaj na niższe rentowności i wyższe ceny obligacji.

      Aktywność ECB na rynku będzie wpływać na rentowność polskich, czeskich, węgierskich czy tureckich obligacji, ponieważ inwestorzy będą "wypychani" z obligacji krajów strefy euro w poszukiwaniu wyższej rentowności. Czyli znowu: możliwe, że ceny będą jeszcze rosnąć, a rentowności spadać. Ten proces również trwa już od dłuższego czasu.

      W tej chwili rentowność polskich obligacji dziesięcioletnich na rynku wtórnym to ok. 2,2% w skali roku. Takiej nominalnej stopy zwrotu może się spodziewać inwestor, który je w tej chwili kupuje, jeśli dotrzyma je do daty wykupu. To bardzo niska rentowność. Pytanie, czy jest jeszcze dużo miejsca na jej spadek, a tym samym wzrost cen (im niższa rentowność, tym większym sceptykiem się staję) oraz co się wydarzy, gdy rentowności zaczną kiedyś w przyszłości rosnąć (np. gdy pojawi się inflacja oraz wyższy wzrost gospodarczy w strefie euro, Polsce, itp.).

      Mam nadzieję, że coś pomogłem. Pozdrawiam, proszę wracać!

      Usuń
  5. Witam, Czy w takim razie dobrze rozumuję? W tej chwili (w obliczu przewidywanej obniżki stóp procentowych) inwestycja w fundusze oparte na instrumentach dłużnych nie ma większego sensu?

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Witam, rentowności polskich obligacji są bardzo niskie, więc wyniki funduszy obligacji mają przed sobą trudniejszy okres. Ale nigdy nie postawiłbym tak ostro sprawy (że nie mają w ogóle sensu). Nie jestem również inwestorem, który podejmuje decyzje w stylu "teraz 100% w obligacje, teraz 100% w akcje". Nie wiem, co się wydarzy. Być może przed nami jeszcze więcej obniżek stóp procentowych niż się wszystkim wydaje albo dłuższy okres bez wysokiej inflacji. To byłby pozytywny scenariusz dla funduszy obligacji. A może przed nami szybszy niż się wszystkim wydaje powrót inflacji - to byłby dużo gorszy scenariusz dla funduszy obligacji. Swoje inwestycje opieram w mniejszym stopniu o prognozy makroekonomiczne i prognozy zachowania innych uczestników rynku, a większym o alokację między klasy aktywów dostosowaną do moich potrzeb. Pozdrawiam, proszę wracać!

      Usuń
    2. Dziękuję za szybką odpowiedź. Może rozwinę swoją wcześniejszą wypowiedź. Zainteresowałem się funduszami jako zupełny nowicjusz, wszędzie spotykam opinie iż fundusze oparte na instrumentach dłużnych należą do tych obarczonych najmniejszym ryzykiem. Tymczasem patrząc na wykresy z ostatnich miesięcy wydaje mi się że w krótkiej perspektywie można byłoby na nich stracić równie szybko, jak przy tych obarczonych większym ryzykiem. Z tym że odrobienie ewentualnej straty i wyrobienie zysku byłoby procesem mozolnym. Pozdrawiam

      Usuń
  6. Witam, a jak odniesie się Pan do strat, które przynoszą fundusze obligacji w okresie ostatniego miesiąca? Stopy obcięte, inflacja niska a ceny obligacji spadają. Dwa miesiące temu doradca namówił mnie na inwestycję sporej kwoty w fundusz obligacji- miało być bezpiecznie a tu nagle od miesiąca klops. Denerwuję się. Co Pan radzi?

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Rynek obligacji skarbowych od kilkunastu lat pozwala osiągać wysokie stopy zwrotu bez wielkiej zmienności. W tym czasie rentowności polskich dziesięcioletnich obligacji spadły z 6% i więcej rocznie do ok. 2 % rocznie. Inwestorzy w tym czasie zarabiali na odsetkach oraz wzroście cen (i spadku rentowności). Ale to jest przeszłość. Również cykl obniżek stóp procentowych to przeszłość. Rada w ostatnim komunikacie zaznaczyła, że decyzja o obniżce stóp o 0,5% zamyka cykl obniżek.

      Najważniejsze pytanie brzmi, co się wydarzy w przyszłości. Niekorzystne dla funduszy obligacji będą następujące scenariusze:
      - powrót inflacji oraz jej wzrost
      - wysoki wzrost gospodarczy
      - rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych

      Korzystne dla funduszy obligacji będą następujące scenariusze:
      - kontynuacja lub poglębienie deflacji
      - powolny wzrost gospodarczy
      - niskie stopy procentowe utrzymywane przez dłuższy okres lub powrót do ich dalszego obniżenia

      Jeśli lokuje Pan duże czy całe oszczędności w fundusze obligacji, tak napradę obstawia Pan ten drugi scenariusz. Nie wiem, jaka będzie najbliższa i dalsza przyszłość. Nie wiem też, jakie są Pana cele i potrzeby odnośnie pieniędzy, które ulokował Pan w funduszach obligacji. Myślę, że warto konsekwentnie pracować z jednym doradcą. To z nim powinien Pan teraz rozmawiać o przyszłości Pana oszczędności.

      Ze swojej strony dodam tylko, że nie lokuję oszczędności na zasadzie "teraz 100% w fundusze obligacji, teraz 100% w lokaty, teraz 100% w fundusze akcji". Jestem zwolennikiem szerokiej dywersyfikacji i alokacji między klasy aktywów dostosowanej do moich prawdziwych potrzeb, celów, możliwości oraz tolerancji na ryzyko. Drugorzędne znaczenie ma dla mnie obecna i przyszła sytuacja rynkowa (choć ją też biorę pod uwagę).

      Na pewno niepokojącym sygnałem jest to, że czuje Pan duży dyskomfort związany ze swoją inwestycją. Najwyważniej nie był Pan przygotowany na taki obrót wydarzeń, ktoś przeszacował Pana tolerancję na ryzyko. Proszę wrócić do swojego doradcy i wspólnie znaleźć rozwiązanie.

      Pozdrawiam, proszę wracać!

      Usuń
  7. Świetny artykuł. Napisany tak przystępnym językiem że nawet moja "antyekonomiczna" dziewczyna po prawie ma szanse zrozumieć(a to oznacza everest umiejętności tłumaczenia :) )

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Wow, dzięki.

      Pozdrowienia dla dziewczyny! Prawo leży mega blisko ekonomii, szczególnie prawo cywilne, prawo handlowe czy prawo pracy.

      Pozdrawiam, proszę wracać!

      Usuń
  8. Zastanawiam się ile % mogą spaść ceny obligacji przy np 1 % wzrostu oprocentowania.
    Obecnie ceny niektórych funduszy obligacyjnych spadły już 5%.
    Dziwne, bo stopy procentowe nie wzrosły nawet 1%.
    Czy te spadki wycen funduszy i obligacji są racjonalne, czy to raczej spadki na wyrost? Po których powinno nastąpić odbicie wycen w górę jako powrót do realiów?
    Ciekaw jestem co Pan o tym co się teraz dzieje sądzi?

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Dzięki za pytanie.

      Obligacje to czysta matematyka.

      Rentowność polskich 10-letnich obligacji na rynku wtórnym wzrosła z ok 2% rocznie na początku 2015 do 3,66% rocznie w ubiegły piątek.

      Jeśli będzie nadal rosła, ceny starych obligacji będą nadal spadały, żeby dostosować się do nowej rzeczywistości. To pociągnie za sobą spadki wyceny funduszy obligacji.

      Jeśli się ustabilizuje lub będzie spadać, ceny starych obligacji się ustabilizują lub wzrosną. To pociągnie za sobą wzrosty wyceny funduszy obligacji.

      Nie wiem, w którym kierunku powędruje rentowność polskich obligacji w kolejnych miesiącach i latach.

      Niestety wzrost rentowności o 1 punkt procentowy przekłada się na większy spadek cen niż o 1 punkt procentowy, szczególnie jeśli starujemy z niskiego poziomu rentowności.

      Proszę się pobawić tym kalkulatorem (konieczny j. angielski), żeby wyrobić sobie trochę intuicji na temat ruchów cen w odpowiedzi na zmiany rentowności obligacji: http://graphics.wsj.com/government-bond-duration-calculator/

      Na przykład: Przy wzroście rentowności o 1 pp. 10-letnie obligacje o oprocentowaniu 3% rocznie i takiej samej rentowności do wykupu, straciłyby aż 8% swojej startowej ceny.

      Pozdrawiam, proszę wracać!

      Usuń
  9. Bardzo dziękuję za tak szybką odpowiedź. Także za link do kalkulatora. Działa bez znajomości angielskiego :)

    Myślę, że w oparciu o dane z kalkulatora dla okresów zapadalności obligacji można orientacyjnie spekulować ile których obligacji ma dany fundusz.
    Jeśli jego cena spadła dając np. średnią z wyników dla obligacji 5-cio i 10-cio letnich. To taki fundusz może mieć połowę jednych i połowę drugich.

    Co do ostatniego wzrostu rentowności obligacji, to sądzę, że był on na tyle duży, że teraz powinien nastąpić spadek. W gospodarce światowej raczej nie ma realnych podstaw na wzrosty rentowności - poza nadzieją.

    Nawet jeśli w USA w grudniu podniosą stopy, to nawet nie o 0,5 %. Zaś rentowności obligacji mocno zdystansowały grudniową podwyżkę.

    Zresztą czy ta podwyżka, jeśli nastąpi (raczej tak: ze względów prestiżowych i chęci mydlenia oczu), będzie miała rzeczywiste ugruntowanie w wynikach gospodarki amerykańskiej? Wg mnie będzie naciągana. Oparta bardziej na nadzieji. Zatem kolejna podwyżka stóp nie nastąpi tak szybko. Jeśli zaś nie nastąpi, to i rentowności obligacji nie powinny rosnąć.

    Ciekaw jestem Pana zdania.

    Serdecznie pozdrawiam

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Dzięki za odpowiedź.

      Niestety nie mam jasnego zdania na temat kierunku zmian inflacji, rentowności długoterminowych obligacji i oficjalnych stóp procentowych w USA. Sorry.

      Pozdrawiam, proszę wracać!

      Usuń

A co Ty sądzisz?